Krisuppdatering, april-maj 2012

Eurozone contagion: bild från IMF, via Kate Mackenzie, FT Alphaville 19 april 

Korrelationerna mellan förändringarna i räntor på 10-åriga statspapper, april 2011-april 2012. Vi ser att Frankrike och Österrike korrelerar kraftigare med krisländer som Spanien och Italien än med stabilare länder som Storbritannien och Nederländerna.

Via Lisa Pollack, FT Alphaville 25 april

Storbritanniens BNP-utveckling i den nuvarande krisen jämförd med Den stora depressionen

Via David Keohane, FT Alphaville 25 april

Ration utlån - insättningar för banker i Italien jämfört med andra länder. OBS de nordiska länderna!

Via Lisa Pollack, FT Alphaville 24 april

Andelen av spanska och italienska statsobligationer som ägs av utländska aktörer minskar och andelen av 

inhemska aktörer ökar; skiftet har accelererat i och med ECB:s LTRO

via Joseph Cotterill, FT Alphaville 20 april

"Why has neither Greece nor Germany left EMU, yet? Or even, why did they ever get in? The crisis has revealed the cost of giving up one’s currency. Resolution requires massive deflation in the periphery and massive funding from the core. The reason countries joined into EMU and have not (yet) left is that monetary union was planned as the first step towards a political union –– a US of E. The cost of abandoning EMU is not merely related to capital flight and creation of a new currency, but is paramount to ditching European integration, and moving back to the bad old days of a divided and quarrelsome Europe. EMU members will likely do everything they can to keep the union together, even as they will need more crises to push them that way."
JP Morgan global asset allocation team, via Kate Mackenzie, FT Alphaville 23 april

Hur går det i krisen? Storbritannien med dess Cameronregering och nedskärningspolitik/austerity är tillbaka i recession (negativ tillväxt två kvartal i rad), Nederländernas regering har fallit på grund av högerextremisters missnöje med nedskärningspolitiken, Grekland ser av allt att döma oföränderligt hopplöst ut, Portugal kommer behöva en andra bailout, Irlands statsfiskala kris på grund av för generös bankpolitik fortsätter, Italien genomför enorma nedskärningar samtidigt som Monti säger att Europas nedskärningspolitik förvärrar krisen (sic!). Överlag så går Europas ekonomi uselt, helt i enlighet med vad man förväntat sig, t ex utifrån Tim Duy i november förra året. Här kommer en liten genomgång av läget idag, vid månadsskiftet april-maj 2012.

Allmänt så kan man väl säga att det inte har varit så mycket snack om Grekland på sistone: landet är väl helt enkelt så djupt i skiten att det inte finns många nyanser att berätta om. Det är väl snarare Portugal, Italien och Spanien som diskuteras flitigare - Spanien och Italien som möjliga jättekrascher, och Portugal som sannolik krasch/ny bailout, om än inte lika tung. Storbritanniens fiaskoartade utveckling, och eurozonens i stort, har också lett till att austerity-politikens kritiker fått lite vind i seglen, och jag noterar t ex att FT.com nu har en temasida om "austerity in Europe".

Europaktens fortsatta öden är också en diskussionsfråga nu när nedskärningspolitiken möter motstånd här och var - Hollandes yviga retorik, den nederländska regeringskrisen - och Irland ska folkomrösta om pakten i maj. De två intressanta frågorna på kort sikt - inför implementeringen - är väl a) pakten kommer att implementeras - om det så ska krävas två folkomröstningar tills irländarna röstar "rätt" - men hur skakig kommer vägen dit vara i termer av folkligt missnöje, regeringskriser etc? Och b) kommer pakten att komplementeras med en "tillväxtpakt", som Hollande och Draghi på olika sätt uttalat sig för?

LTRO:s resultat diskuteras förstås också fortfarande, och konsensus verkar vara svagt positivt: "bra, men otillräckligt".



Portugal
Portugal kommer behöva en andra bailout. Intressant diskussion: OSI vs PSI. Är stor och planerad OSI lika med fiskal union skapad bakvägen?
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/04/20/967011/normalising-subordination-in-portugal/
http://blogs.ft.com/brusselsblog/2012/04/when-will-portugal-need-a-2nd-bailout/#axzz1sUonCVrd
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/04/26/974461/when-psi-is-futile-but-then-again-cyprus/

Italien
Monti genomför €100 mdr nedskärningar = 7 proc av BNP!
http://blogs.ft.com/brusselsblog/2012/04/more-leaked-warnings-this-time-for-italy/

Spanien
26 april: sänkt credit rating av S&P, från A till BBB+
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/04/26/976681/bbbasta-spain-cut-to-bbb/
8,2 proc av utstående banklån tveksamma
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/04/19/966211/spains-ever-growing-non-performing-loans/
NY Times rubriks ironi är blodig:
"Spain, Pursuing Austerity, Still Waits for Payoff", Landon Thomas Jr, 27 april
Spaniens arbetslöshet - nu 22,4 procent - väntas stiga till 30 procent innan det blir bättre; bl a när den offentliga sektorns uppsägningar tar fart.
Och Krugman - "Death of a Fairy Tale", NYT 27 april - hävdar att "the confidence fairy" har dött.
jfr Krugman, "Austerity and Growth, Again (Wonkish)", 24 april

Grekland
 ...

Irland
statsbudgetunderskott på 13,1 procent år 2011 och 31,2 procent år 2010!
http://ftalphaville.ft.com/blog/2012/04/23/970601/the-crumbling-walls-of-nama-another-irish-accounting-reel/

Hollande, europakten

Draghi jämfört med Hollande: "Although Mr Draghi appeared to echo demands from France’s presidential candidates for action to support economic growth, the ECB president said he saw any such plans as focused on growth-enhancing structural reforms and boosting competitiveness."

marknaderna om Hollande-seger:

"just like Mitterrand in the early 1980s, Hollande will likely relent only under market pressure, thus disappointing popular voters." 

och:

"'Over the past 30 years the reality of macro management by French socialists has often been much more pragmatic than their election manifestos,' Gilles Moec of Deutsche Bank said in a note. 'However, there may be a delicate phase of transition before credible supply-side reforms are triggered.'
Aside from the usual hand-wringing over a Socialist 'war on finance' – as François Hollande initially promised – investors and analysts have voiced concerns that an Hollande victory could damage the Franco-German axis that has to date led efforts to address the eurozone’s fiscal and economic challenges."

http://blogs.ft.com/the-world/2012/04/french-elections-live-coverage/#ixzz1tEQwL8Gs


Läsning
Ralph Atkins, "Eurozone economic activity contracts", FT 23 april
Ralph Atkins, Hugh Carnegy och Quentin Peel, "Draghi calls for Europe 'growth compact'", FT 25 april
Ralph Atkins och Robin Wigglesworth, "Backlash against eurozone austerity", FT 23 april
Matt Steinglass, "Netherlands in turmoil after PM quits", FT 24 april
Matt Steinglass, "Dutch fight over how deep to cut", FT 24 april
Peter Spiegel, "Monti hits at eurozone austerity push", FT 26 april

Uppdatering
Peter Spiegel konstaterar att 2011 var finanskrisens år och att 2012 är ett år av politisk kris: missnöjet med krisen och nedskärningspolitiken sprider sig i Europa. I Frankrike fick euroskeptiska partier till höger och vänster 30 procent av rösterna i första presidentvalsomgången, i Holland går Socialisterna framåt och kan bli näst största parti, i Grekland får de tidigare två dominanta partierna i valet på söndag kämpa för att tillsammans nå 40 procent, på Irland växer Sinn Fein och ligger nu runt 20 procent i opinionsmätningarna, och även i Finland blir euroskepticism mer mainstream t ex i Centerpartiet.
Spiegel, "Eurozone voters query closer integration", FT 2 maj

Och samtidigt skriver Harvards reaktionäre Niall Ferguson och en medförfattare en debattartikel i FT om att europakten är det första steget till fiskal union. Nästa steg, säger de, är eurobonds (gemensamt garanterade statsobligationer), en reform som jag förra sommaren var övertygad om skulle genomföras, men som inte diskuterats mycket det senaste halvåret eller så.
Ferguson och Pierpaolo Barbieri, "Merkel can achieve fiscal union", FT 2 maj

Gavyn Davies, "The ECB should act before another crisis", 3 maj
Charles Wyplocz, "The coming revolt against austerity", voxeu 2 maj
Tim Duy, "What Should Europe Do?", 30 april
Martin Wolf, "The impact of fiscal austerity in the Eurozone", 27 april

James Mackintosh om Draghis föreslag på "tillväxtpakt", på twitter: "Draghi's growth compact is solid German/Thatcherite supply side economics. Should appeal to Sarko".

Arbetslösheten stiger i eurozonen och är nu på 10,9 procent vilket är den högsta siffran sedan euron skapades, och detta ställer frågor om hur lyckad austerity-politiken egentligen är:

"That highlighted structural problems across southern Europe, but also provided 'a clear indication of the short-term economic pain inflicted by the draconian austerity measures', said Martin van Vliet, economist at ING in Amsterdam.
'The whole debate between the Keynesians and austerity-ists is moving towards a victory for the Keynesians,' he said.
Jörg Krämer, chief economist at Commerzbank, expected 'a collective shift in the eurozone towards more understanding of a slower pace of budget-balancing. Even in Germany, the government is more sympathetic to looking more at growth.'"

Ralph Atkins, "Unemployment tests eurozone austerity drive", FT 2 maj

Nu när Hollande blivit vald, så konstaterar FT att ett tidigt test av hur den fransk-tyska alliansen håller, blir huruvida han kommer backa CDU:s Schäuble som ny ledare - efter Jean-Claude Juncker - för eurozonens finansministergrupp.
Tony Barber, "Franco-German relationship faces early test", FT 6 maj

Grekland: enligt en del beräkningar har sannolikheten att landet ska utgå ur eurozonen ökat till 75 procent nu efter det katastrofala valresultatet för etablissemangspartierna i valet i söndags. Willem Buiter menar att Grekland inte kommer att tvingas ut, men kan välja att gå ut. Nouriel Roubini hävdar att det finns en någorlunda stor risk/chans att Portugal och/eller Irland skulle följa efter, vilket inte skulle vara något stort problem för världsekonomin; om Italien eller Spanien skulle utgå skulle det däremot bli kaos. Tim Duy: "The proximate cause for such optimism, I believe, is that the much feared Greek debt default failed to trigger a financial collapse. Apparently, European policymakers kicked that can far enough down the road that financial market participants had time to adjust to that ultimate outcome."
Tim Duy, "Greece, Again", 8 maj

Och Dean Baker menar att den alternativa vägen jämfört med austerity-politiken - mer stimulerande ECB-politik, kollektiva garantier för statsobligationer, och politik för högre inflation i Tyskland och andra kärnländer i eurozonen - har stärkts av valresultatet i Grekland. Men jag tycker nog att hans artikel är önsketänkande.
Dean Baker, "The euro alternatives to Greek default and the drachma", Guardian 7 maj

Och Guardians eurokrisblogg rapporterar att Mario Monti hävdar att Tyskland snart kommer att ge upp sitt motstånd mot eurobonds:

"Italian prime minister Mario Monti has predicted that Germany will soon cave in over its opposition to eurobonds. Monti told reporters in Rome this evening that Europe will soon start using collective borrowing to ease the crisis. He said:

I am convinced it will happen, not immediately, but the time is getting nearer and I consider it positive and important.

Opponents of eurobonds argue that it is wrong to allow weak, fiscally irresponsible nations to borrow at affordable terms because other, stronger countries will guarantee the debt. However, they could be more palatable to Berlin once tighter fiscal rules have been implemented."

Guardian rapporterar också att den grekiska börsen idag (8 maj) stängde på den lägsta nivå den haft sedan 1992.
Graeme Warden, "Eurozone crisis live", 8 maj

Och Simon Wren-Lewis diskuterar ECB:

"What the ECB needs to do is the following:

1) Make 2% a symmetrical target, rather than the target being 2% or less. (We might wish something higher than 2% for a while, but I’m being realistic.)

2) State publically that this implies 3% inflation in Germany for a protracted period, rather than suggesting otherwise. (Jean Pisani-Ferry makes the same point here.)

3) Announce a form of QE which aims to prevent interest rates on government debt exceeding, say, 4% in each Eurozone country.

4) If the current recession suggests that forecasts for aggregate Eurozone inflation are likely to fall below 2% because short term interest rates cannot be reduced further, publically state that aggregate fiscal policy is preventing the ECB from fulfilling its mandate. (If the situation was reversed, and fiscal policy was leading to rising inflation and interest rates, would the ECB be silent then?)"

Simon Wren-Lewis, "What the ECB needs to do", 6 maj

Och apropå att se till att 2-procentsmålet är sant symmetriskt, istället för 2 procent eller mindre som ju även Riksbanken håller på med (jfr Lars EO Svensson), så driver Mark Thoma samma fråga gentemot Federal Reserve i USA. Thoma:

"I just got out of a press conference with Dennis Lockhart (Atlanta Fed president) and Charles Evans (Chicago Fed president). I can't say there was any real news, but I did manage to ask a question. After forgetting to introduce myself, and the organization I write for like everyone else did, I asked whether the 2% inflation target was truly symmetric. I noted that the projections from members of the FOMC looked more like a ceiling than a central point, and that the comments made by Dennis Lockhart in the previous session made me wonder if, in fact, he thought there were asymmetric costs to over and under-shooting."

Thoma, "Is the Fed's Inflation Target Symmetric?", 1 maj

Mer om centralbankers assymetri: Ryan Avent, "Try overshooting for once, cont.", Free Exchange 9 maj

Martin Wolf är på krigsstigen:

"As Paul de Grauwe, now at the London School of Economics, stresses in a recent note, the current adjustment process is asymmetric: countries in difficulties disinflate; but countries in a good position do not inflate. This is not a monetary union. It is far more like an empire."

Wolf hävdar att Hollande måste diskutera eurozonens problem med Tyskland utifrån att det finns fem möjliga "lösningar" på den nuvarande situationen, varav bara en är önskvärd:

"He should give enthusiastic support to the wise recent remarks by Wolfgang Schäuble calling for higher German wages. He should then point out that there seem to be only five ways this can end. The first and best would be symmetrical adjustment of the imbalances that built up before the crisis, along with reform in weaker countries. The second would be a permanent transfer of resources from surplus countries to deficit ones. The third would be a painful shift of the eurozone into external surplus – a Germany writ large, so to speak. The fourth would be semi-permanent depressions in weak countries. The last would be partial or total break-up of the eurozone."

Wolf, "What Hollande must tell Germany", FT 8 maj
de Grauwe, "In Search of Symmetry in the Eurozone", CEPS maj 2012

Wolfgang Schäuble har i alla fall uttalat sig - i tyska magasinet Focus - för snabbare tyska lönehöjningar än i de perifera euroländerna, som en del av ombalanseringen av eurozonen.
Chris Bryant, "Schäuble backs wage rises for Germans", FT 6 maj

Och Schäuble har också, kors i taket, uttalat sig om att högre inflation än i eurozonens genomsnitt vore okej på kort sikt i Tyskland. Det skulle vara i korridoren 2-3 procent.
Gerrit Wiesmann och Ralph Atkins, "Schäuble ready to tolerate German inflation", FT 10 maj

också: Wolf, "Does austerity lower deficits in the Eurozone?", 1 maj

Spanien:
Nouriel Roubini och Megan Greene hävdar att den spanska regeringen kommer att sätta in en kapitalinjektion i landets banker.

"Spain’s credit boom peaked in 2008 when the supply of cheap, external finance began to fall sharply. Four years later, Spanish banks’ asset quality continues to plummet. The sector will require €100bn-€250bn in recapitalisation later this year to maintain a 9 per cent core tier one capital ratio, the minimum stipulated by the European Banking Authority. In the meantime, there are concerns about the capacity and appetite of Spanish banks to support the sovereign, particularly amid rating downgrades and deposit withdrawals.

Ideally, a bailout for Spanish banks should come immediately and in the form of direct capital injections from the EU bailout funds. Germany remains staunchly opposed to this, as it would mean giving up the stick of conditionality and feeding Spain the funding carrot. Such an option is also resisted by the Spanish authorities as the EU taxpayer will in effect take over their banks.
Instead it looks like a bailout for Spanish banks has been postponed until the very last minute. The cost of a bank bailout would then be foisted on to the Spanish sovereign’s balance sheet.
Bank bailouts on this scale may well bring the Spanish state to its knees. If they don’t, Spain’s public and external debt positions will."

De är också, som man tänker sig om en debattartikel där "Dr Doom" är inblandad, pessimistiska om utvecklingen och hävdar att ECB, Bryssel och EU-medlemsstaterna borde agera snabbt men att de inte kommer att göra det och att utvecklingen därför ser ut som en "slow-motion train wreck".
Roubini och Greene, "Desperately seeking a bailout for Spain and its banks", FT 10 maj

Barry Eichengreen skriver om guldmyntfoten och euron på Project Syndicate:

"I wrote the book on Europe and the gold standard. Literally. In Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, published in 1992, I argued that the deflationary engine that was the gold standard was a key cause of the 1930’s depression, and that abandoning it opened the door to recovery.

Yet I am reluctant to believe that things will turn out the same way this time. Four differences lead me to believe that maybe – just maybe – the euro will survive /.../

First, mounting an appropriate monetary response is easier when you have a single central bank.  /.../ A second difference is that, notwithstanding recent cuts in social programs, the unemployed receive more extensive public support than in the 1930’s. This makes populist pressure to abandon the euro correspondingly less severe /.../  A third difference is that the political preconditions for a cooperative response are better today. In 1931, France refused to help stem the Central European financial crisis because it believed that Germany was rearming /.../ Finally, abandoning the gold standard was less disruptive than abandoning the euro would be. Reintroducing national currencies today would take weeks, at a minimum, whereas Britain in 1931 could take sterling off gold while the markets were closed for the weekend."

Barry Eichengreen, "Is Europe on a Cross of Gold?", Project Syndicate 11 maj

Och Jeffrey Sachs argumenterar mot en keynesiansk tolkning av den stora recessionen och för vad han kallar en "strukturalistisk" tolkning och policy: för en stor stat liksom keynesianerna men mer långsiktigt.

"The Keynesians are mistaken, I believe, on four counts. First, aggregate demand in practice is not a stable function of budget deficits as in the textbooks. Temporary tax cuts and increased transfer payments to individuals and local governments are often saved rather than spent; deficits undermine financial-market confidence. For both reasons, multipliers are erratic and can be close to zero.
Second, Europe’s double-dip recession has less to do with aggregate demand than with its zombie banks, a credit squeeze and the still-poorly defined role of the European Central Bank. /.../

Third, the disappearance of manufacturing jobs also results from inadequate skills of much of today’s young people making them uncompetitive with low-wage Asia. The US and much of Europe (especially southern Europe) need a scaled-up programme of public investments in pre-school; education; job training; and active labour market policies. /.../
Fourth, the rising burden of public debt as a share of national income matters more than Keynesians acknowledge. Debt servicing is mounting and thereby squeezes out other vital spending by government. Capital markets know this as well and foresee the fiscal train wreck ahead following a “temporary” stimulus./.../

Northern Europe shows that social democratic (or social market) structuralism – an active government that is socially oriented, environmentally friendly and skill promoting – works best."

Lite tråkigt att Sachs överdriver skillnaden mellan keynesianska debattörer - Krugman et al - och sig själv/"strukturalismen" för att framstå som mer originell: även ur-keynesianer som Krugman lär ju stå för ganska precis samma policy-program som Sachs kallar "strukturalistiskt" på lång sikt. Men poäng 2, om finanssektorns roll i krisen och implikationerna för keynesiansk konjunkturpolitik, är intressant.
Sachs, "We must move beyond growth versus austerity", FT A-list 7 maj

UPPDATERING 14 maj
Vad händer om Grekland lämnar eurozonen? Spekulationerna har fått rejäl fart idag, som varit en riktig dålig dag för europeiska aktier, och även en dag då spreaden mellan spanska och tyska statsskuldsräntor nått en ny toppnivå under eurotiden. Spanien och Italiens statsräntor skjuter i höjden.
Robin Wigglesworth och Miles Johnson, "Faith fades in eurozone", FT 14 maj
Vivianne Rodrigues, "Stocks slide on eurozone worries", FT 14 maj

"The idea of a Greek exit from the eurozone is no longer fanciful. After 70 per cent of voters in elections on May 6 supported parties that rejected the terms under which €174bn of international bailout loans were offered to Athens, many investors now see a fissure in the 17-member eurozone as increasingly likely. European governments are furiously thinking through the various scenarios, while still urging Athens to stick to its agreements on austerity and reform. If those hopes are dashed and Greece goes, what happens next? /.../

“Two years ago a Greek exit would have been catastrophic on the scale of Lehman Brothers,” says a senior EU official involved in discussions about Greece’s future. “Even a year ago, it would have been extremely risky in terms of contagion and chain reaction in the banking system. Two years on, we’re better prepared.”"

 Chris Giles, Peter Spiegel och Kerin Hope, "Eurozone: If Greece goes...", FT 13 maj

Alice Ross på FT Alphaville samlar marknadsaktörers värderingar och uttalanden av vad ett grekiskt utträde ur eurozonen kan innebära för eurons värde.
Alice Ross, "Grexit and the euro: an exercise in guesswork", FT Alphaville 14 maj

Uppdatering 25 maj 2012
I uppdateringen ovan har jag citerat att Schäuble uttalat sig - förvånande - om att högre löneökningstakt och inflation i Tyskland än i resten av eurozonen kan vara okej. FT-Chris Adams tweetar nu att det rör sig om ytterst små skillnader: "Turns out there are limits to Germany's tolerance of faster-than-Europe wage growth, Weidmann says 'it's a matter of decimal points'".

U Penn-ekonomen Jeremy Siegel skriver krönika i FT och är pessimistisk. EMU var en dålig idé, säger han, och den tyska regeringens pushande av nedskärningspolitik på periferiländerna påskyndar unionens sönderfall. Han hävdar att det bara finns en möjlig lösning, och inte ens den är säker att funka, och det är en devalvering där euron får närma sig 1:1-förhållande med US-dollarn. Detta skulle öka konkurrenskraften i de perifera länderna, och spä på inflationen i Tyskland och kärnländerna. Siegel menar att intern devalvering i periferiländerna är alltför svårt att uppnå, och att inte heller grekiskt utträde ur eurozonen med efterföljande devalvering vore någon oproblematisk lösning. Grekiskt utträde, menar Siegel, skulle leda till bank runs både där och i Spanien, Italien och Portugal. Europa skulle klara att Greklands och Portugals banker skulle svaja, menar Siegel, men inte Italiens och Spaniens - där skulle ECB behöva inträda med enorma lån och garantier.
Det är för övrigt intressant att Siegels analys av konsekvenserna för SP, IT och PT av ett grekiskt utträde - kaos - är motsatt den som det tyska kommentariatet gör enligt Jon Weman i Aftonbladet (22/5): han refererar Zeit och FAZ som sägandes att om GR skulle tvingas ut ur eurozonen så skulle det fixa incitamenten för SP, IT och PT att skärpa sig ekonomisk-politiskt.
Jeremy J. Siegel, "Devaluation - last option to save the euro", FT 22 maj

Gideon Rachman hävdar i sin senaste FT-ledarkrönika att EMU i sin nuvarande form måste brytas upp. En kärn-eurozon med Tyskland och några länder till skulle kunna ha kvar en gemensam valuta, skriver han, men det nuvarande systemet är ohållbart. Eurozonen lider av strukturella imbalanser och de kan inte fixas av interna devalveringar, men:

"The real problem, however, is political. The euro does not have a political union behind it so it simply lacks the key institutions needed to make monetary union work. There is no strong central government to enforce budgetary discipline and no large federal budget to fund transfers from rich to poor areas. And, as we are discovering, there is no euro-wide bank-deposit insurance scheme.
In theory, the eurozone might rectify this error by moving to a real political union. But the idea of a permanent transfer of sovereignty from Athens to Brussels has been rejected by all sides in Greece. Meanwhile, in Germany, the idea of a transfer union – involving a permanent gush of subsidies from northern to southern Europe – remains anathema.
Even if EU politicians were able to overcome such objections and create a real federal union, this giant new entity would essentially hollow out the powers of national democracies. Sacrificing national self-rule on the altar of the euro is inherently objectionable – and would invite a nationalist backlash across Europe. This “cure” for the ills of the euro would be worse than the disease."

Jag undrar dock om inte Rachman underskattar möjligheterna att skapa mer av - inte nödvändigtvis "politisk union", för det är ett så reifierat och stelt begrepp, men mer av ekonomisk-politiska komplement till valutaunionen: eurobonds som garanterar upp till 60% av BNP bruttostatsskuld, ett bank-deposit försäkringssystem för hela eurozonen, och en EFSF som faktiskt funkar.
Gideon Rachman, "Time to plan a velvet divorce for the euro", FT 21 maj

Martin Wolfs förrförra krönika, som spekulerar i vad ett avskaffande av euron skulle innebära, tar en verklig domedagsstämning.

"The mechanisms at work would be powerful: runs; the imposition of (illegal) exchange controls; legal uncertainties; asset price collapses; unpredictable shifts in balance sheets; freezing of the financial system; disruption of central banking; collapse in spending and trade; and enormous shifts in the exchange rates of new currencies. Further government bailouts of financial systems would surely be needed, at great cost. Big recessions would also worsen already damaged fiscal positions.
Such a break-up would also trigger legions of lawsuits. Beyond this, the EU would be cast into legal and political limbo, with its most important treaties and its proudest achievement in tatters. It is impossible to guess at the result of such a profound change in the European order."

Wolf hävdar att om Grekland utträder ur EMU så måste de resterande länderna - med Tyskland i spetsen - garantera att inga länder kommer följa efter, och samtidigt genomföra reformer som stärker den existerande 16-statszonen. Han menar att "the eurozone either is an irrevocable currency union or it is not", och att om GR utträder utan att EMU klargör att inga fler länder kommer utgå, så är eurozonen inte en "irrevocable currency union", och då kommer osäkerheten för marknadsaktörer att ogöra de fördelar som valutaunionen inneburit. Alltså: "Greek exit would create a choice between big moves to a stronger union and a future of endless crises."
Martin Wolf, "A permanent precedent", FT 17 maj
Chris Giles, Peter Spiegel och Kerin Hope, "If Greece goes...", FT 13 maj

På väldigt kort sikt är frågan om Grekland förstås: är det möjligt att som Syriza hävdar, kombinera ett avfall från Trojkans hårda nedskärningspolitik, med fortsatt Trojkastöd?
Ben Hall et al, "Mergel urges Athens to stick with reform", FT 7 maj
Quentin Peel, "Merkel and Hollande spell out Greek fear", FT 15 maj

Wolfgang Münchau tar en kul vinkel i sin senaste FT-krönika: att det är det finansiella systemets instabilitet, inte strukturella imbalanser mellan kärna och periferi, som är det verkliga hotet mot eurozonens existens. Han ger tre skäl till att de strukturella imbalanserna inte är ett så akut hot som de ofta framställs som. Ett, att gapet i konkurrenskraft - som ofta beskrivs med diagram på arbetskostnadernas utveckling i de olika EMU-länderna de senaste tio åren eller så - inte är så snabbt växande som man kan tro: Tyskland gick in i EMU med en starkt övervärderad valuta och därför ser deras konkurrenskraftsutveckling häftigare ut, i de där diagrammen, än vad den egentligen är. Två, att skillnaderna kan minska - om inte genom att ECB svänger till en mer inflationär politik ("while I, too, believe that the European Central Bank’s inflation target is too low"), så genom att Tysklands inflation är högre än periferins. Och tre, att "a lack of competitiveness may imply misery, but does not necessarily trigger a break-up".
Münchau hävdar att den bästa begreppsgöringen av bank runs är Diamond-Dybvig-modellen, som fokuserar på mismatchen mellan en bank som lånat ut långt men lånat (tagit insättningar) kort, vilket gör att när sparare drar ur sina (högst likvida) pengar från sina konton, så kan inte banken kompensera detta genom att dra tillbaka utlånade lån, utan råkar helt enkelt ut för en bank run. Inom EMU är det särskilt svårt att motverka sådana, menar Münchau, eftersom tre politiska medel, som vanliga nationalstater besitter, saknas i EMU: "deposit insurance, restrictions on bank withdrawals, and central bank emergency liquidity procedures". Fri kapitalrörlighet står inskrivet i EU:s fördrag och EMU kan därför inte hindra sparare i t ex Grekland eller Spanien att ta ut sina pengar och sätta dem i t ex tyska banker istället, så sådana restriktioner kan inte införas för att hindra en dödlig bank run i eurozonen. Münchaus policyslutsats blir därför:

"The only policy that can credibly counter the threat of a self-reinforcing bank run in the eurozone would be a eurozone-wide deposit insurance and bank resolution regime – at eurozone level. In other words, you have to take the banks – all the banks – out of the control of their home country.
Such a scheme would, of course, not solve all of the eurozone’s problems. But it would halt the dynamics that could actually soon destroy it."

Wolfgang Münchau, "The only way to stop a eurozone bank run", FT 20 maj

Kapitalrörlighet från periferin: 16 maj drogs en miljard € ur Bankia vilket fick dess aktie att falla 14 procent under dagen, i början av förra veckan drogs 1,2 miljarder € ur grekiska banker. Spiegel, Hope och Atkins i FT 16 maj:

"At present, Greek banks cut off from the ECB’s normal funding operations get back-up funding from Greece’s own central bank, a process known as “emergency liquidity assistance” or ELA. But even those funds are subject to ECB governing council approval, and the ECB by law is not allowed to approve funding for insolvent banks.
Without such “liquidity operations”, Greece’s entire banking sector would collapse, forcing eurozone governments to inject even more bailout money. If eurozone governments balked, Athens would be forced to begin printing its own currency.
As a result, a bigger than expected exodus of Greek depositors spooked by the prospect of their euros being turned into drachmas could quickly turn into a make-or-break decision for EU leaders, forcing the ECB or eurozone governments to approve additional funds without any assurances that a new government in Athens would live up to the terms of the new bailout aid. All told, the current bailout programme foresees €48bn going to Greek banks."

Charles Dallara påpekar också i artikeln att om Grekland utträder ur euron på grund av en bankkris, så defaultar landet på väldigt stora skulder till ECB, och ECB måste då återkapitaliseras big time av kvarvarande eurozonsstater.
"Greek withdrawals stop short of panic", 16 maj

Gavyn Davies: "A bank run is now happening within the eurozone. So far it has been relatively slow and prolonged, but it is a run nonetheless. And last week, it showed signs of accelerating sharply, in a way which demands an urgent response from policy-makers."

Davies, "The anatomy of the eurozone bank run", 20 maj

Martin Wolf diskuterar i sin sin senaste krönika vilka reformer som är nödvändiga av eurozonen om man antar premissen att ett uppbrott inte är önskvärt, på grund av de konsekvenser som han skissade på i sin krönika 17 maj. Han hävdar att ESM är för liten med sina 5 procent av eurozonens BNP, och att eurobonds måste införas. Plus högre lönetillväxt och inflation i eurozonens kärnländer.
På det hela taget en lite rumphuggen krönika, kan jag tycka: inte så fulländad som Wolfs texter brukar vara. Han diskuterar t ex inte hur högre inflation skulle kunna genomföras - kan man börja argumentera för att ändra ECB:s direktiv, eller är den vägen helt hopplös varför man endast måste fokusera på medlemsstaterna?
Martin Wolf, "A fragile Europe must change fast", FT 22 maj

Richard Milne, "Bond exodus on a par with eurozone bank run", FT 23 maj
Costas Lapavitsas, "It is in Greece's interest to leave the euro", FT 23 maj
Martin Jacomb, "We must break up the failing euro", FT 23 maj
Gillian Tett, "Beware hidden costs as banks eye 'Grexit'", FT 24 maj
Münchau, "How to build a fiscal union to save the eurozone", FT 27 maj
Peter Boone och Simon Johnson, "The end of the euro: A survivor's guide", Baseline Scenario 28 maj

Uppdatering 4 juni
Wolfgang Münchau hävdar i FT att en "riktig bankunion" är det enda som kan rädda eurozonen, och vore det största tänkbara steget till sann ekonomisk union. Han menar att bankregleringen skulle omfatta alla banker som kan orsaka instabilitet, och att den ska ha fyra delar: en fond för återkapitalisering och uppbrott, en fond för gemensam "deposit insurance", en central reglerare och en central övervakare. Återkapitaliserings- och uppbrottsinstitutionen skulle enligt Münchau behöva ungefär €1 biljard, som skulle finansieras genom eurobonds, och gemensam deposit insurance skulle också den behöva extremt mycket pengar, och enligt Münchau kunna läggas vid ECB. "The notion of a Spanish bank would cease to exist. Bankia would be in Spain but no longer Spanish."

Också Gavyn Davies skrev igår om bankunionsfrågan, apropå att EU-Kommissionen tagit ställning för en sådan och att denna lär bli huvudfrågan på toppmötet 28-29 juni. Han är betydligt mer skeptisk än vad Münchau är. På punkten central övervakning så hävdar han att den skulle kräva en bank-transparens som idag inte finns i EU, och om deposit insurance säger han att det vore dyrt: "A levy of around 2 per cent of eligible deposits on the banks is enough to finance this sort of DGS. That would be manageable for the eurozone, though it would still cost the banks about €150bn-€200bn, which they cannot easily afford at present. The ESM might need to step in to help." Och på punkten fond för återkapitalisering och uppbrott så säger han att det är ett politiskt mål som den spanska regeringen just nu har, och som skulle innebära ett inpumpandet av en massa € (typ 150 miljarder) i spanska banker, av EU-pengar, det vill säga en överföring från eurozonens skattebetalare till Spanien. Det vill säga en slags transferunion, som antagligen skulle framkalla krav på politisk styrning från t ex Tyskland.
Wolfgang Münchau, "A real banking union can save the eurozone", FT 3 juni
Gavyn Davies, "Can a banking union save the eurozone?", 3 juni
Peter Spiegel och Gerrit Wiesmann, "Draghi calls on EU leaders for a 'brave leap'", FT 24 maj

Buttonwood diskuterar eurobonds implikationer här:

"David Owen of Jefferies has come up with a ready reckoner, by assuming that euro zone debt would trade at the weighted average (based on issuance) of current yields (excluding Greece). Thus the cost of annual issuance for Germany would rise from the current 1.4% to 3.7%, while yields in Italy, Spain etc would fall. The result would be an annual cost for Germany of €49 billion, or around 1.9% of GDP. France would pay an extra €16 billion, or 0.8% of GDP. the Netherlands, Austria and Finland would all face costs of around 1% of GDP. That may not seem too bad a deal, given the predictions of the pain caused by a Greek exit, although it is worth pointing out it is an annual cost, not a one-off.
The biggest savings would accrue to Portugal and Cyprus, which would save 8.7% and 8.1% of GDP respectively. Ireland's borrowing costs would fall by 3.6% of GDP. Italy would save €37 billion, or 2.4% of GDP and Spain €18 billion, or 1.7%. Such a deal would knock a significant lump off their annual budget deficits.
An alternative scheme would involve the joint underwriting of that debt which is more than 60% of GDP. Because of the mix (less German debt, more Italian), the weighted interest rate would be higher, at 4.2%. The costs and benefits of such a scheme would be much lower. Germany would lose 0.6% of GDP, France 0.4%. Portugal would gain 3.6% and Ireland 1.4%."

Buttonwood, "Eurobonds: il conto, la cuenta, l'addition, die Rechnung", 29 maj

Lawrence Summers gör i en op-ed ett argument för att länder med haven-status, som USA, Storbritannien, Tyskland, och Japan borde utnyttja sina extremt låga räntor till att låna och investera - " countries regarded as havens that can borrow long-term at a very low cost should be rushing to take advantage of the opportunity".
Economists Buttonwood-bloggare hävdar däremot att: "The US could, in theory, try fiscal stimulus; after all, its borrowing costs are close to all-time lows. But politically, that's impossible; Congress will never agree. So the Fed will have to start thinking about another round of QE."
Lawrence Summers, "Look beyond interest rates to get out of the gloom", FT 3 juni
Buttonwood, "QE3, here we come", 1 juni

Och Spaniens premiärminister Rajoy har, bara några månader efter sitt försök till uppror mot eurozonens budgetregler, uttalat sig för centraliserad kontroll av statsbudgetarna i eurozonen.
Victor Mallet, "Spain seeks centralised budget control", FT 3 juni
FT:s Spanien-korrespondent Victor Mallet skriver om valmöjligheterna för Spanien som de ser ut idag: en hel bailout på ca €450 miljarder (att jämföra med att EFSF+ESM ihop har ca €500 miljarder...) och påföljande Trojkastyrd ekonomisk politik, en "bailout light" med fokus på bankräddningar för ca €30-100 miljarder samt möjligtvis att ECB återupptar köpandet av statsobligationer, samt att inte göra någonting utan vänta på att de reformer - arbetsmarknad, banker etc - som genomförts ska betala sig i form av tillväxt och ökade statsintäkter.
Victor Mallet, "Crunch time in Spain for Rajoy", FT 3 juni

I fråga om Grekland i krisen har landets politiska klientilism diskuterats flitigt som orsak till ekonomins ineffektivitet och statens dysfunktionalitet. FT recenserar idag en bok som diskuterar just klientilism i ett annat av PIIGS-länderna: Irland.
David Gardner, "Seeds of the Irish crisis were sown long ago", FT 3 juni

Tim Duy, "Push comes to shove"

Simon Wren-Lewis om EMU:s konstruktionsfel:
Wren-Lewis, "The Euro: an alternative moral tale", 1 juni

---
Uppdatering 25 januari 2013
Angående kopplingen mellan bankerna och statsskulderna:
Kate Mackenzie, "Everyone's exposure to everyone else", FT Alphaville 16 januari