Guldmyntfoten och den stora depressionen

1992 kom ekonomisk-historikern Barry Eichengreen med boken Golden Fetters om guldmyntfoten och ekonomisk utveckling 1919-1939. Boken lånade sin titel från ett uttalande av JM Keynes om hur dålig guldmyntfoten var, och skvallrar om essensen i Eichengreens analys: att guldmyntfoten var avgörande för hur (dåligt) det gick i ekonomin under denna period. År 2002, till 10-årsjubiléet, höll Eichengreen ett anförande om jubiléet, och detta finns också publicerat som NBER working paper. Det är intressant eftersom det ger en översikt över debatten om denna tes och andra förklaringar till depressionen.

Friedman och Schwartz lanserade på 1960-talet tesen att det var Fed som utlöste den stora depressionen (s 2f). De hade en hökig och ung och oerfaren direktion som 1927-28 oroade sig för att börsen gick upp för mycket och att detta var en bubbla. Därför höjde de sommaren 1928 räntan, vilket dock fick starkt negativa effekter på realekonomin och i praktiken satte igång depressionen. (Intressant nog finns en exakt parallell diskussion om Tyskland, där centralbanken ledd av Schacht 1927 höjde räntan pga oro för börsen och därmed sänkte ekonomin. Se s 8.) Eichengreen presenterar tre argument mot denna tolkning. En första mer övergripande poäng är att Friedman och Schwartz mycket tjocka och detaljerade analys är helt fokuserad på USA och att det är så de blivit så övertygande. Det flrsta argumentet av tre ära att räntehöjningen i praktiken inte var så hög: i genomsnitt under perioden höjdes räntan med 450 baspunkter från botten till toppen av konjunkturcykeln, och åren efter 1926 höjdes den bara med 326 bp. Det andra argumentet är att depressionen var global och att Friedman och Schwartz bara diskuterar USA. Det tredjee är timingen: Kanada, Australien, Argentina med flera länder vände nedåt före Feds räntehöjning sommaren 1928. (s 4f)

Att föra in guldmyntfoten (GMF) och att kapitalrörligheten var stor på 1920-talet löser alla tre problem, säger Eichengreen. (s 5) Kombinationen fasta valutakurser och kapitalrörlighet gjorde att när Fed höjde räntan var övriga centralbanker i GMF också tvungna att höja räntan, för att förhindra utflöde av kapital i arbitrage, eller tillåta kapitalutflödet och nagga av valutareserverna för att stödköpa den egna valutan. Stora delar av Europa och Latinamerika hade redan svag handelsbalans, i det för USA så glada 1920-talet, så det senare var inget kul val. Vidare så har Obstfeld och Taylor (2002) lyft att demokratisering och populism gjorde att regeringarnas dedikation till GMF inte var självklar, så när valutakurser började svaja kunde kapitalmarknaderna inte vara säkra på att kurserna skulle återställas av stränga centralbanker. Detta varierade givetvis från land till land. Eichengreen sågar t ex Frankrikes centralbank fulltändigt för att varit irrationellt fobisk för inflation och därför inte gjort någonting, vilket bara förvärrade krisen; han jämför dem med Japans centralbank i början av 1990-talet. (s 8) Också den tyska centralbanken under Schacht sänkte som sagt sin ekonomi med en alltför stram penningpolitik (Voth 2002). Så här beskriver Eichengreen Schachts dilemma:

"Schacht was also concerned about the high level of foreign borrowing; he saw the stock market boom in Berlin and expansion in Germany in general as being fueled by unsustainable capital inflows, which added to the country’s already unsustainable external obligations, thereby setting the economy up for an even more painful future fall. The dilemma, then, was the same as that facing any central banker confronting a problem of capital inflows: higher interest rates might eventually prick the stock market bubble, but in the meantime they would only encourage further capital inflows (as they did, in the German case, until the Fed responded in 1928 with further increases in its discount rate). Schacht’s preferred solution, which is the medicine nowadays recommended for countries experiencing difficult-to-manage capital inflows, was fiscal restraint, but this was not something he could force on free-spending municipal governments or Reich authorities feeling pressure from a variety of special interest groups." (s 8n)

Däremot sågar Eichengreen förklaringen, storyn berättad av Bernstein (1987) och Szostak (1995), att det var strukturela obalanser mellan sektorer inom ekonomier som utlöste krisen. Denna förklaring, liksom Friedman och Schwartz Fed-centrerade, kollar bara på USA och missar därför den stora bilden, säger han (s 9f).

Mer förklaringskraft finns det i alternativet att det var kreditboomer som ledde till kriserna. (Vilket Eichengreen utifrån analyser av 1990-talets kriser kallar "the BIS view".) Han och Kris Mitchener har mätt kreditexpansioner på 1920-talet och visar att sådana typiskt föregår kriser. Eichengreen lyfter dock den relevanta poängen att också i slutet av 1800-talet skedde en massa sådana kreditexpansioner, men ledde inte till några kriser av Depressionens magnitud: varför inte? (s 12) Han diskuterar om det var så att farliga kreditexpansioner på 1920-talet förenades med klantig penningpolitik i en farlig blandning. Ett exempel är Winston Churchhills dumma beslut att 1925 med pundet gå tillbaka på guldmyntfoten till kursen från före kriget, dvs ignorera inflationen som skett däremellan (s 13). (Jfr James Morrisons paper om detta beslut från 2009.) Eichengreen argumenterar i boken från 1992 för att centralbankerna i slutet av 1920-talet misslyckades med "regime-preserving cooperation" för att rädda guldmyntfoten; detta argument har kritiserats av Flandreau (1997) och Moure (2002) som hävdat att centralbankerna inte hade något vidare samarbete inom GMF tidigare heller utan att något hände, men Eichengreen avfärdar denna kritik: han har inte hävdat att de hade kontinuerligt samarbete, bara att de samarbetade effektivt för att hindra kriser, men misslyckades med detta 1931 (s 14).

Pappret är indelat i tre substantiella delar: efter diskussionen om Depressionens orsaker, som jag har referarat ovan, så kommer diskussioner om Depressionens förlopp och om vägen ut därifrån. Eichengreen konstaterar att enigheten är större på dessa två senare debatter än i den om depressionens orsaker (s 33). Jag kommer inte heller diskutera dem lika utförligt. Eichengreen menar att när lån var utfästa i nominella termer och priser och output började falla ökade andelen non-performing loans. Guldmyntfoten blev en "engine of deflation" när centralbanker höjde räntor för att försvara valutakurserna och även tog av valutareserverna för samma motiv; han presenterar en snygg dekomposition av Bernanke och Mihov (2000) av hur penningmängden minskade i denna fas. Han ägnar mycket uppmärksamhet åt relationen mellan bankkriser och valutakriser och det övergripande argumentet där är att i USA var bankkrisen viktigast men i övriga världen var valutakriser (guldmyntfotens kris) viktigare.

"When deposits hemorrhage out of the banking system, the government and the central bank find themselves between a rock and a hard place. In the 1930s, providing large amounts of liquidity to the banking system almost certainly would have violated gold-standard statutes; doing so would have raised questions about whether the authorities attached priority to the maintenance of the exchange rate peg relative to other social and economic goals. But not doing so might have allowed the banking system to come crashing down, with even more disruptive effects on economic activity. Except in the United States, where they remained strangely unperturbed, the authorities generally took steps to prevent the collapse of banking systems. In Germany and Austria, for example, they injected just enough domestic credit to keep the principal banks afloat, thereby limiting the fall in the money multiplier. But doing so undermined confidence in the stability of the currency, provoking capital flight and encouraging the continued conversion of foreign exchange reserves into gold, thereby accelerating the fall of the gold-reserve multiplier. Again, it follows that the main engine of deflation was the banking crisis in the United States but the currency crisis in other countries." (s 19, jfr 34)

Bernanke och James (1991, bokkapitel) visade att bankkriser typiskt föregick valutakriser under 20-30-talen; detta motsvarar Kaminsky och Reinharts (1998, AER) resultat för en modernare period. Timing ger dock inte givet kausaliteten, t ex för Tysklands "twin crisis" 1931 har det diskuterats vad som egentligen orsakade vad och vad som var ett tecken på vad, av t ex Ferguson och Temin (2001). Grossman (1994, "The Shoe That Didn't Drop", J of Econ Hist) har hävdat att en av de viktigaste förklaringarna till att en del länder undvek bankkriser på 1930-talet var att man gått av guldmyntfoten. (s 20) För vägen ut ur krisen hävdar E att penningpolitiken var viktig, framför allt när ens handlingsutrymme ökat när man lämnat GMF, medan den ekonomiska politiken inte spelade stor roll, ens i Storbritannien eller Sverige (s 24). Storleken på devalveringarna spelade roll (Eichengreen och Sachs 1985, Campa 1990, Bernanke och Carey 1996). (s 29)

Referens

Barry Eichengreen, "Still fettered after all these years", NBER Working Paper 9276.

Valutakurser och konjunkturer i Skandinavien under mellankrigstiden

Alla tre skandinaviska länder hög inflation under första världskriget och övergav guldmyntfoten. Efter kriget återgick den svenska kronan snabbt till en nivå nära förkrigstidens gold parity, inom 3 procent från den gamla nivån redan februari 1922 och formellt tillbaka på guldet 1 april 1924. I Danmark och Norge gick detta mycket långsammare; Danmark var tillbaka på guldet 1 januari 1927 och Norge 1 maj 1928. Den deflation som skedde mellan 1924 och 1927 i de länderna är mycket uppmärksammade i den ekonomisk-historiska litteraturen, och ses som en viktig förklaring till den höga arbetslösheten. Lester (1937) kallade episoden "the gold-parity depression" och Broadberry (1984) noterade att utvecklingen i Storbritannien kring deras återkomst till guldet 1925 var väldigt likartad, och kallade det hela för "the North European depression of the 1920s". Men, säger Jan T Klovland, i motsats till för Storbritannien så har det för Danmark och Norge inte belagts empiriskt att det verkligen var valutakursen som orsakade recessionen. Enligt modernare makroteori så måste förändringar i nominella valutakurser kombineras med "stickiness" i löner och priser för att kunna ha reala effekter; om löner och priser inhemskt förändras i takt med valutakursen så kan apprecieringen inte öka arbetslösheten. Han refererar här till Bernanke (1995), Eichengreen och Sachs (1985) och Bernanke och Carey (1996). De två senare använder uttalat keynesiansk wage-price-stickiness-teori för att analysera valutakursens effekter i sterling bloc och gold bloc i tidiga 1930-talet.

Man kan ju undra varför Sverige respektive Danmark-Norge valde så olika väg efter kriget men Klovland analyserar det inte djupare; han konstaterar mest att penningpolitiken i DK och NO var slapp och den i Sverige stramare, influerat av kända ekonomer som Heckscher och Wicksell (s 312f). Ett exempel på idéers och intellektuellas reella ekonomiska effekter? (jfr 336)

Centralt i Klovlands artikel är däremot disinktionen mellan reala och nominella valutakurser. Den reala valutakursen är:

ER = E * P/P_w

där ER är real valutakurs, E är den nominella, P är prisutvecklingen i det egna landet, och P_w är prisutvecklingen i de länder som man handlar med. (s 318) Man kan använda konsumentpriser eller produktpriser och teoretiskt är det svårt att säga vilket som är bäst; Klovland har empiriskt provat med båda och det gör ingen större skillnad i denna undersökning. (s 319) Utöver penningpolitiken kan de reala valutakurserna också påverkas av teknologi, produktivitet och terms of trade. (s 319) Han räknar fram reala valutakurser och de rör sig i stort som de nominella i figur 1: stora ändringar i nominella kurser syns i de reala också, om än inte lika kraftigt. Den stora avvikelsen här är Sverige 1919-25 då den nominella kursen apprecierar medan den reala faller (s 321). De nominella deprecieringarna i samband med att alla tre länderna lämnar guldmyntfoten 1931 syns också i de reala kurserna.

För att mäta effekterna på realekonomin använder Klovland månatliga index på industrioutput. Det svenska indexet är ett tidigare existernade som han extrapolerar tillbaka till 1919 från 1925 (!) medan de norska och danska är nya. (s 321) Det norska verkar bygga på gedigna data medan det danska verkar rätt skakigt; före 1934 skattar han output från serier för sysselsättning och produktivitet. (s 322). Han använder Hodrick-Prescott-filter för att få fram cyklerna i data och metoder från Bry och Boschan (1971) och Romer (1994) för att datera konjunkturcyklerna (s 325). Den första cykeln börjar 1920 och är särskilt negativ i Sverige (s 328), åtminstone enligt arbetslöshetsstatistiken. Den andra cykeln börjar 1925 och Sverige -- som ju olikt NO och DK inte apprecierar valutan här -- har en längre expansionsfas än grannländerna. Den stora depressionen kommer till Skandinavien 1929-30 och det verkar som att deprecieringen 1931 har en positiv effekt på ekonomierna här, liksom Eichengreen och Sachs (1985) och Eichengreen (1992) mer allmänt argumenterat.

Han använder vector autoregression (Sims 1980) för att ekonometriskt kolla på effekterna på konjunkturcykeln av valutapolitiken. Han gör en impulse response-modell där fyra variabler får påverka varandra omedelbart eller i olika laggar (s 332f).

Klovlands slutsats blir att Danmark och Norge gjorde fel i att inte stävja inflationen direkt efter WW1, och vidare att de också gjorde fel när de runt 1924 bestämde sig för att från sin mycket låga nivå gå tillbaka på guldstandarden med valutakurserna från före kriget (s 336). "In economics, as in tennis, it is the double faults that are the fatal ones."

Referens

Klovland, Jan T. (1998) "Monetary policy and business cycles in the interwar years: The Scandinavian experience", European Review of Economic History.

Expansiv penningpolitik, zombieföretag och japanisering av Europas ekonomi

Michael Stothard har en intressant analys i FT häromdagen, som för ihop tre stora diskussioner. Ett, den innovativa och extremt expansiva penningpolitiken som förts de senaste åren -- quantitative easing, LTRO, ECB:s "whatever it takes" etc. Två, företagens "högar med kontanter" som inte investeras. Och tre, diskussionen om huruvida Europas ekonomi är på väg in i en stagnation á la Japans 1990-tal.

Han pekar på att den expansiva penningpolitiken gjort det möjligt för företag som går dåligt att ta nya väldigt billiga lån och betala av på deras äldre och dyrare lån. Företagen överlever, men utan att gå särskilt bra och utan att investera.

“The fundamental tenet of capitalism, which holds that some bad companies need to fail to make way for new and better ones, is being rewritten,” says Alan Bloom, global head of restructuring at Ernst & Young. “Many European companies are just declining slowly and have an urgent need for new management, a revised capital structure or at worst to be allowed to fail,” he adds.

Intressant nog så var de tre länderna i Europa som hade lägst andel företag som gick i konkurs år 2011 Grekland, Italien och Spanien: färre än 30 per 10 000 företag. Detta trots att var tredje företag i dessa länder gick med förlust! Bankerna har redan tagit stora förluster i krisen och vill nu inte realisera ännu större förluster genom att låta företagen som lånat gå i konkurs.

Michael Stothard, "Companies: The rise of the zombie", FT 8 januari

---
Uppdatering 15 januari
Jérémie Cohen-Setton har en väldigt bra översikt över bloggosfärdiskussionen om penningpolitiska omvändningar under 2012. I USA har Fed tagit till sig "The Evans Rule" och Charles Evans har enligt The Atlantic gått från "dissenter to intellectual leader" på mindre än ett år. Mark Carney som är chef för kanadensiska centralbanken och snart Bank of England har tagit ställning för en ännu mer radikal politik: NGDP targeting. ECB är konservativare. Redan har de två gånger under krisen -- 2008 och 2011 -- börjat höja räntorna och fått vända om igen. Karl Whelan på Forbes efterlyser ett nytänkande från ECB likt Feds. Simon Wren-Lewis säger däremot att ECB:s open market transactions, att de köper statsobligationer på marknaden, visserligen inte var någon stor innovation vad gäller hur centralbanker arbetar, men ändå en ganska stor mental omställning från ECB:s sida.
Jérémie Cohen-Setton, "State-dependent monetary policy guidance", 17 december

Uppdatering 25 januari
Gavyn Davies skriver om den avgående Bank of England-chefen Mervyn Kings analys av läget. Davies:

"The governor says the disappointing recovery in the economy has been due to three factors: the squeeze in real take home pay, the deleveraging of the banks, and the crisis in the eurozone. Note that there is no mention here of the UK’s fiscal tightening, or the size of the multiplier, which others would want to emphasise.
This is all familiar territory, but the governor has been developing a new strain of thought in recent months, and this has come to fruition in this speech. It is that quantitative easing is becoming less effective, because it has worked by bringing forward economic activity from future periods, rather than by boosting the underlying level of activity over the long term." 

Alltså, King förespråkar inte någon keynesiansk lösning i form av mer fiskal stimulans -- som t ex Olivier Blanchard gör -- och uttrycker också skepsis mot QE:s kraft. Närmare bestämt att QE får mindre och mindre effekt desto mer sådan politik redan genomförts.
Davies, "Mervyn King's valedictory plan", 24 januari

Annars så är väl den stora penningpolitiska nyheten denna veckan  att Japans regering pressat centralbanken att börja föra en mycket mer expansiv penningpolitik: ett tillgångsköpprogram á la QE, och höjt inflationsmål från 1 till 2 procent. Bland andra den tyska regeringen har uttryckt skepsis mot Japans politik eftersom de ser den som ett led i ett "valutakrig". Intressant att just Japan ändrat sin ekonomiska politik, med tanke på att "japanisering" används som förkortad beskrivning för "långvarig stagnation" i den europeiska krisdiskussionen.
Jonathan Soble, "Reluctant BoJ given deflation-beating role", FT 22 januari
Ben McLannahan, "Wages in way of Abe's war on deflation", FT 25 januari
David Keohane, "Koo, Posen, and other Abenomics dissenters", FT Alphaville 17 januari

Cardiff Garcia på FT Alphaville har ett intressant inlägg om Feds tänkande.
Cardiff Garcia, "NGDP level targeting: Yellen it from the rooftops, but nobody heard", FT Alphaville 23 januari

Chris Giles sammanfattar på FT:s The World-blogg Draghis tal i Davos. Draghi menar att 2012 var året för "relaunching of the euro" och att 2013 blir implementeringens år. Giles:

"Mario Draghi has laid out his vision for the euro and European Central Bank. While 2012 was “the year of relaunching the euro”, he said 2013 was the year of implementation. Believing the hard work still needed to save the euro as absolutely worth it, he laid out the steps still needed. Notable was that these were essentially political and, if it comes to pass, the ECB can rather put its feet up and watch others do the heavy lifting this year.
What does he want?
First, continued fiscal consolidation – front-loaded to regain market confidence, concentrated on current spending, not increased taxation or public investment cuts.
Second, structural reforms. The focus on supply side action has become very attractive to central bankers because it removes any obligation to raise demand themselves. Mr Draghi sees supply side reforms as increasing competitiveness, exports and jobs. He was not specific about policies, nor how quickly he expects them to affect growth and jobs.
Third, no change in the ECB’s framework to maintain price stability, which he said was sufficient. Commenting on the Federal Reserve’s attempts to steer private sector expectations towards investment by committing to keep policy loose until unemployment falls below 6.5 per cent, he said: “We have given plenty of evidence that we can do the same within the existing framework”.
So apart from sitting back and relaxing and watching his prediction that calmer financial markets will be reflected in a restoration of eurozone growth in the second half of year, what is on his agenda? The most concrete thing was building the capability of the proposed single supervisor of banks in Frankfurt."

FT The World-bloggen, "Davos day three", 25 januari

Uppdatering 31 oktober 2014
Paul Krugman "ber om ursäkt" till Japan för sin kritik av deras policies under de "förlorade decennierna"; nu, menar han, har ECB och svenska Riksbanken visat attjapanerna faktiskt inte var sämst på hantering av stagnation.

"Western economists were scathing in their criticisms of Japanese policy.
I was one of those critics... And these days, I often find myself thinking that we ought to apologize. ...
The ... West has, in fact, fallen into a slump similar to Japan’s — but worse. And that wasn’t supposed to happen. In the 1990s, we assumed that if the United States or Western Europe found themselves facing anything like Japan’s problems, we would respond much more effectively... But we didn’t, even though we had Japan’s experience to guide us. ... And Western workers have experienced a level of suffering that Japan has managed to avoid.
What policy failures am I talking about? ... Japanese fiscal policy didn’t do enough to help growth; Western fiscal policy actively destroyed growth.
Or consider monetary policy. The Bank of Japan ... has received a lot of criticism for reacting too slowly to the slide into deflation, and then for being too eager to raise interest rates at the first hint of recovery. That criticism is fair, but Japan’s central bank never did anything as wrongheaded as the European Central Bank’s decision to raise rates in 2011, helping to send Europe back into recession. And even that mistake is trivial compared with the awesomely wrongheaded behavior of ... Sweden’s central bank, which raised rates despite below-target inflation and relatively high unemployment, and appears, at this point, to have pushed Sweden into outright deflation. ..."

Krugman, "Apologizing to Japan", New York Times 31 oktober

Penningpolitik och inkomstfördelning i USA

Fed policy makers are likely to continue to highlight risks that low unemployment 

could push inflation higher when they meet next week. 

The Wall Street Journal, June 21, 2007. 

Hur påverkar penningpolitiken inkomstfördelningen? För att kunna undersöka denna fråga (ekonometriskt) måste man ha ett mått på hur stram eller expansiv penningpolitiken är. Nationalekonomerna James Galbraith, Olivier Giovannoni och Ann J. Russo resonerar i början av sitt paper "The Fed’s Real Reaction Function" från 2007 så här om avkastningskurvan (yield curve) som de använder som mått på den förda penningpolitiken:

"The yield curve captures the spread between long-term and the short-term interest rates. The Federal Reserves claims direct control only over the short-term rate, while the long rate is said to reflect the prevailing long-term inflation expectation. The yield curve thus provides a useful and well-accepted indicator of monetary policy stance, comparable over long periods of time when inflation expectations may differ. In this respect, it is superior as an indicator to the short-term interest rate by itself, as in differing inflation contexts the same short-term rate may exercise markedly different effects on economic conditions. The claim that the Federal Reserve targets and reacts to changes in inflation therefore implies a link between the yield curve and the inflation rate. Specifically, it implies that the yield curve should become flatter following increases in inflation in the short run, after taking account of possibly countervailing conditions, such as the state of overall demand and the rate of unemployment. Is the claim correct? Does the Federal Reserve react to the “signal” sent by a change in the inflation rate? This is the message of the famous Taylor Rule, according to which a Federal Reserve reaction function can be specified as a weighted average of deviations of inflation and unemployment from target values." (s 2)

Och de förklarar varför de inte använder styrräntan i sig som indikator på penningpolitikens konservatism:

"The Taylor Rule is normally specified with the federal funds rate as the dependent or policy variable. However, the federal funds rate by itself is a poor indicator of monetary policy stance; its meaning depends on the state of long-term inflation expectations as reflected in the long-term interest rate. For this reason, the term structure is a preferable measure, and can be substituted into a Taylor Rule with no loss of meaning."(s 2n)

Galbraith et al fokuserar i pappret på fyra variabler: avkastningskurvan, arbetslöshet, inflation och inkomstfördelningen. Inkomstfördelningen mäts som theilindex för antingen löner eller inkomster mellan 31 branscher (!). De har data från 1969 till 2003 men före 1983 beter serierna sig jobbigt, med flera strukturella brott, så i pappret redovisar de bara resultat på data från 1984 till 2003. N är 75, dvs 75 kvartal (s 6).

Den huvudsakliga metoden är vector autoregression (VAR), och i ett appendix använder de också ARIMA-regression. De förklarar VAR på ett väldigt fint sätt:

"The vector autoregression (VAR) model has been advanced by Sims (1980) on the ground that structural macroeconomic models, which rely on a priori theoretical hypotheses, “could not be taken seriously.” The VAR model presents a flexible framework for analyzing time series without restricting any coefficient or promoting any causal relation." (s 5)

I VAR får alla de ingående variablerna bestämma varandra, ömsesidigt. Varje variabel bestäms av sina egna tidigare värden och av de andra variablerna och deras tidigare värden. Antalet laggar (tidigare värden) som ska inkluderas måste forskaren bestämma; Galbraith et al förklarar att de fastslår denna siffra "so as to provide non-autocorrelated errors" (s 6). K blir = 2 (s 7)*. Inflationen är loggad och differentierad KPI och även ojämlikhetsvariabeln är differentierad och loggad, och arbetslöshetsvariabeln är differentierad. Alla variabler är därmed stationära på 5% nivån.

De kollar vilka variabler i VAR-modellen som ser ut att orsaka förändringar i vilka, med Grangerkausalitet. Resultaten med påverkan som är till 95% sannolikhet skild från 0 (streckade linjer) respektive till 99% sannolikhet (feta linjer) syns i diagrammet nedan.

Huvudslutsatsen här är att penningpolitiken påverkar inkomstfördelningen.

De går vidare med regressioner som bygger på Taylorregelns logik. De fastslår att inflationsmålet för Fed är 2 procent och att arbetslöshetssmålet -- det här är lite godtyckligt -- är 5,5 procent, eftersom det är ett genomsnitt av två NAIRU-uppskattningar från perioden. De kodar sedan varje kvartal som havandes arbetslöshet och inflation över eller under målet (s 10). De gör dummyvariabler för "under" och "över" för de två makroindikatorerna. De kör separata regressioner på 1969-1983 och 1984-2003, utan kontrollvariabler. Slutsatserna är:

"–The Federal Reserve’s reaction to unemployment is asymmetric. Habitually, the Federal Reserve flattens the term structure (inviting recession) when the unemployment rate is below target and falling. But it does not necessarily cut rates to increase the slope of the yield curve when the unemployment rate is above target and rising. In fact, in no model for the post-1984 period is any easing variable significant. Since monetary policy does ease from time to time, the impetus to ease monetary policy must clearly come from elsewhere. In the next section, we shall explore one possible source of such impetus.
– Contrary to the Taylor specification, in the postmonetarist (post-1983) period, the Federal Reserve does not react to high or rising inflation. In no model do we find the Federal Reserve adjusting the term structure in response to changes in inflation or to deviations in inflation above the assumed target. TAYLORTIGHTEN is significant, indicating that the Federal Reserve does tighten when both inflation and unemployment suggest it should. But after 1983 inflation alone has no systematic effect on Federal Reserve policy.
– Nor does the Federal Reserve ease when inflation is below the assumed target. In no model is any variable measuring low or falling inflation alone significant. In other words, after 1983 one of two things happened. Either the Federal Reserve ceased to target the inflation rate, or inflation itself disappeared and ceased, giving meaningful signals to Federal Reserve policy."(s 15, jfr 21)

Vad jag är mest intresserad av här är argumentet att Feds penningpolitik är assymetrisk gentemot arbetslösheten -- de stramar åt när arbetslösheten är låg och sjunker, men för inte mer expansiv politik när arbetslösheten är högre eller stigande (jfr s 21). Galbraith et al menar att den slappaste penningpolitiken sedan början av 1980-talet förts under republikanska presidenter, för att gynna dessa -- ett kontroversiellt påstående, svårt att bevisa.

Pappret är överhuvudtaget rätt märkligt. Metoden, VAR, några OLS-regressioner med dummies och en del ARIMA, har jag inget emot. Men det centrala måttet på inkomstojämlikhet verkar ytterst märkligt -- varför ska man ha löneojämlikhet för anställda i industrin, som detta är, istället för ett mer omfattande mått? (s 32) Och om detta mått är tveksamt så faller mycket av papprets poäng.


Fotnot
*I en fotnot förklarar de varför de väljer k, antalet laggar, bara utifrån autokorrelation och inte utifrån ett informationskriterium såsom AIC.

Referens
James K. Galbraith, Olivier Giovannoni och Ann J. Russo. 2007. "The Fed’s Real Reaction Function: Monetary Policy, Inflation, Unemployment, Inequality—and Presidential Politics". Levy Economics Institute Working Paper No. 511.

Stramhetschocker och inkomstojämlikhet

Hur påverkar penningpolitiken inkomstfördelningen? I USA hävdar "österrikiska" nationalekonomer och Ron Paul att Federal Reserves expansiva penningpolitik på sistone ökat inkomstojämlikheten. Samtidigt hävdar vänsterekonomer som James Galbraith (1998) det motsatta, att en alltför strikt penningpolitik från Volckerchocken 1978 och fram till dagens kris ökat inkomstojämlikheten. Galbraith i The Nation, 1998:

“Rising wage inequality is neither inevitable nor mysterious nor necessary nor the dark side of a good thing, but was brought on, mainly, by bad economic performance… What caused bad economic performance? Economic policy, and very specifically monetary policy, changed. /.../
the government abandoned the goal of full employment and instead turned its attention to a fight against inflation. For this purpose, only one instrument was deemed suitable: high interest rates brought into being by the Federal Reserve. There followed a repeated sequence of recessions… The high unemployment that these recessions produced generated the rise in inequality. For this, the Federal Reserve, under its reputable chairmen Arthur Burns, Paul Volcker and Alan Greenspan, stands primarily (though not solely) responsible.”

(Jfr diskussionen på bloggen här, här, här och här.) Nationalekonomerna Olivier Coibion (U Texas Austin), Yuriy Gorodnichenko (UC Berkeley), Lorenz Kueng (Northwestern) och John Silvia (Wells Fargo!) undersöker i sitt nya paper "Innocent Bystanders? Monetary Policy and Inequality in the U.S." denna fråga empiriskt.

De börjar med att gå igenom de politiska/teoretiska argumenten (s 2f). Österrikarna och Ron Paul menar att den slappa penningpolitiken ökat inkomstojämlikheten genom tre kanaler. Ett, inkomstkompositionskanalen: om kapitalinkomster är koncentrerade hos höginkomsttagare och "expansionary monetary policy shocks" ökar vinster mer än löner, så ökar detta inkomstojämlikheten. Två, finansiell segmentering-kanalen: om rika agenter handlar mer på finansiella marknader och snabbare reagerar på ökningar av pengautbudet, så ökar det deras inkomster (jag fattar inte riktigt hur). Och tre, portföljkanalen: om låginkomsttagares tillgångar i högre grad består av kontanter, så leder inflation till omfördelning uppåt.Det finns två kanaler genom vilka expansiv penningpolitik tvärtom minskar inkomstojämlikheten. Den första är sparande-omfördelningskanalen. En oväntad höjning av räntan eller minskning av inflationen gynnar sparare och missgynnar folk med lån, vilket ökar inkomstojämlikheten ifall rika i högre grad är sparare (vilket de är). Två, earnings heterogeneity-kanalen.

Deras oberoende variabel är penningpolitiska chocker, såsom identifierade av Romer och Romer (2004), och utvidgat från Romer och Romers dataset som slutar 1996 fram till 2008 (s 12). Chockerna definieras som "the component of policy changes from each meeting which is orthogonal to the Fed’s information set, as embodied by the Greenbook forecasts" (s 12).  De kör regressioner där förändringen i styrräntan är den beroende variabeln och ekonomiska fundamenta är oberoende variabler: BNP-förändring, inflation och arbetslöshet, alla per kvartal. Residualerna är "chockerna" som sedan används som oberoende variabler i pappret. Serien syns i figur 2 nedan.

I början av 1980-talet pågick "the Volcker disinflation" fortfarande och penningpolitiken var volatil och framför allt åt det strama hållet. Också 1994-95 års "pre-emptive strike" mot inflationen syns i data, liksom otippat stram penningpolitik 2005. Åren 2000-2004 fördes däremot en mer expansiv penningpolitik än vad som skulle förväntas utifrån fundamenta.

Den beroende variabeln bygger på inkomstfördelningsdata på hushållsnivå  och med kvartalsfrekvens från Consumer Expenditures Survey (CEX), som görs av Bureau of Labor Statistics, från 1980 och framåt (s 7f). Nackdelen med CEX är att toppercentilen, som spelat en viktig roll för den ökade inkomstojämlikheten i USA, inte finns med, men fördelen är att frekvensen är kvartal istället för år (s 3). Utifrån CEX-data skapar de tre mått på ojämlikhet: ginikoefficient, standardavvikelsen i loggade inkomster, och avståndet mellan percentil 90 och percentil 10 i den loggade fördelningen (s 8f). De kör både med ett inkomstbegrepp som bara innefattar arbetsinkomster (högre precision, men bristfälligt) och ett vidare inkomstbegrepp som innefattar inkomster från arbete, företagande, och kapital. De kollar framför allt på pre-skatt och transfereringar-inkomster, men visar också att resultaten är robusta till användande av efter-mått.

Innan de börjar med regressionerna där ojämlikhet är beroende variabel, kör de några för att visa penningpolitikens makroekonomiska effekter. Stramare penningpolitikschocker sänker BNP, konsumtion och investeringar och ökar arbetslösheten (s 13). Aktiepriser sjunker först men ökar sedan. Huspriser faller efter 1-2 år. Dessa skilda effekter på två typer av förmögenhet indikerar en kanal genom vilken penningpolitiken kan ha en effekt på inkomstfördelningen. Stramhetschock ökar finansiella inkomster och minskar "business income" (s 14), vilket kan tolkas i enlighet med österrikarnas argument.

De kör impulse response function-modeller (för en introduktion i pdf se Wouter den Haan här) för att få fram effekterna av en stramhetschock på inkomsterna i olika delar av inkomstfördelningen. I diagrammen nedan ser vi percentilerna 10, 25, 50, 75 och 90, med fyra olika fördelningsbegrepp: inkomster, arbetsinkomster, utgifter, och konsumtion.

Med inkomstbegreppet är de starkaste bestående effekterna att P90 gynnas och P10 förlorar. Om man kollar på arbetsinkomster så förlorar P10 fortfarande mest, men P25 förlorar också. Som robustness check kör de modellerna utan Volckerchockperioden, och börjar då 1985 istället för 1980. Resultaten håller (s 15). De provar också med varierande mängd laggar (en djävulsk del av tidsserie- och paneldataekonometrin! Särskilt för läsare som ska bedöma hur rimliga resultat är; man vet aldrig hur de varierar beroende på angiven laggstruktur). Ytterligare en robustness check är att inkludera kontrollvariabler för teknologi, olja, och skatter (s 16). De provar också med att skatta IRF:s från en vector autoregression-modell. Också med VAR ökar stramhetschocker inkomstojämlikheten. Ännu en robustness check är att kontrollera för hushållskaraktäristika: antal vuxna, antal barn, head of households ålder, etnicitet, och household heads utbildningsnivå (s 17). Resultaten håller.

Effekterna (negativa för P10, positiva för P90) på arbetsinkomster är större än totala inkomster.  För att undersöka varför det är så kollar Coibion et al på sammansättningen av inkomster i olika skikt av inkomstfördelningen.

Tabellen ovan visar att kvintilerna 1 och 2 får en stor del av sina inkomster från transfereringar -- 47 procent i kvintil 1, 23 procent i kvintil 2 (på 00-talet). Låginkomsttagarna i P10 och P25 parerar därför försämrade arbetsinkomster efter stramhetschocker med ökade transfereringar (s 20). Tabellen ovan påminner också om att toppercentilen saknas i CEX-data. Vi vet att P99:s inkomster i väldigt hög grad består av kapitalinkomster (se Finland och Sverige här), som har sin egen respons på stramhetschocker, så det hade varit intressant att ha med P99 också här. För USA säger en rapport från Congressional Budget Office att 30 procent av toppercentilens inkomster består av "financial income", och 20 procent av "business income" -- jämför med bara 8 respektive 7 procent för toppdecilen som helhet i tabellen ovan. Stramhetschocker skulle alltså gynna toppercenilen väldigt mycket och Coibion et als beräkningar av hur mycket ojämlikheten ökar av stramhetschocker är underskattningar ("lower bound") (s 21).

Coibion et al menar att penningpolitiska förändringar kan förklara 10 till 20 procent av den ökade inkomstojämlikheten i USA sedan 1980 (s 23). De provar också att ta de ackumulerade predicerade ökningarna av inkomstojämlikheten 1980-2008 och jämför den så skapade serien med verklighetens inkomstojämlikhetsserie. Resultaten är inte särskilt intressanta. Ännu ett sätt att kolla på resultatens relevans är att ändra fokus från kort sikt, med impulse response functions, till lång sikt, och fråga hur stora permanenta effekter omorienteringar i penningpolitiken haft (s 24-29).

Resultaten i pappret kan sammanfattas så här (s 3f). Stramhetschocker i penningpolitiken sänker låginkomsttagarnas inkomster, inte bara genom att de blir arbetslösa utan också genom att folk som fortfarande har heltidsjobb tjänar mindre. OCH höginkomsttagare (P90) tjänar mer efter sådana chocker. Det är framför allt de finansiella inkomsterna som ökar, inte business income. P10, P25 och andra låginkomsttagare får i alla fall större transfereringar efter chockerna, vilket hyfsat upprätthåller deras disponibla inkomster. Resultatet att "persistent disinflations" har ökat inkomstojämlikheten i USA står emot resultat från studier med flera länder som visar på en positiv korrelation mellan inflation och ojämlikhet (Easterly och Fischer 2001, Albanesi 2007, Romer och Romer 1998). Jag tror att Coibion et als argument här är helt korrekt: Easterly och Fischer m fl har dragit fel slutsatser utifrån sina panelstudier, det handlar inte om att inflation minskar ojämlikheten utan att mindre ojämlika länder är mer benägna att genomföra inflationär politik (s 28).


Referenser
Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng och John Silvia. 2012. "Innocent Bystanders? Monetary Policy and Inequality in the U.S." (pdf) NBER Working Paper No. 18170. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research.
Galbraith, James K., 1998. “With Economic Inequality for All,” The Nation, Sept. 7-14.
Galbraith, James K., 2007. “The Fed’s Real Reaction Function: Monetary Policy, Inflation, Unemployment, Inequality – and Presidential Politics”. University of Texas Inequality Project Working Paper 42.
Romer, Christina D. and David H. Romer, 2004. “A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications,” (pdf) American Economic Review, September 1055-1084.

se också Mike Konczal, "Does Expansionary Monetary Policy Mainly Benefit Finance and Rentiers?", 17 april.

Uppdatering 30 oktober 2014
Coibion et al har nu (!) publicerat en kortversion av sitt paper på voxeu. Mark Thoma kommenterar här: "Has Fed policy made inequality worse?".

Det är notabelt att Coibion et als resultat är att åtstramande penningpolitiken ökar inkomstojämlikheten, medan ett vanligt argument i de senaste årens kris/post-kris-läge har varit att den stimulerande penningpolitiken som Fed fört ökat inkomstojämlikheten genom att ge stora effekter på priser på aktier och fastigheter, vilket gynnar de som äger mycket sådant (=de rika). Thoma säger rakt ut att Coibion et als resultat knäcker detta argument, och länkar till Dean Baker som också argumenterat mot att QE skulle ha ökat ojämlikheten.'

mer om detta:
Robin Harding, "Fear of bubbles hides the danger of stagnation", FT 29 juli 2014
Tim Duy, "Fisher on wages", 22 september
Stumbling and Mumbling, "Interest rates and the 1 percent", 22 september
Simon Wren-Lewis, "Class interests", 4 september
Sahra Wagenknecht (Linke) kritiserar lågräntepolitiken i en intervju i taz, 19 oktober
Simon Wren-Lewis, "Real wages, monetary policy and innovation", juni
Jeremie Cohen-Setton, "The distributional effects of quantitative easing", Brussels Economics Review, 27 oktober

ur Cohen-Settons referat:

"Paul Krugman suspects that the impression that QE has involved a massive redistribution to the rich come from the fact that equity prices have surged since 2010 while housing has not — and since middle-class families have a lot of their wealth in houses, this seems highly unequalizing. We expect monetary policy to have differential effects on asset prices based on longevity. This time was, however, different for housing because it had an immense bubble in the mid-2000s, so that it wasn’t going to come roaring back. Meanwhile, stocks took a huge beating in 2008-9, but this was financial disruption and panic, and they would probably have made a strong comeback even without QE.

Boston Fed President Eric Rosengreen says that there is no doubt that asset prices are one of the mechanisms on which this is transmitted, so people that own stocks are going to do better than people that didn’t own stocks. But that’s not the only measurement. The net effect is substantially weighted towards people that are borrowers not lenders, towards people that are unemployed versus people that are employed. Wealthy people are both employed and tend to lend. The people at the lower end of the distribution tend to borrow."

Effekterna av centralbanksoberoende på arbetslöshet och inflation, beroende på löneförhandlingscentralisering

Under 1980- och 90-talen svepte en våg av "central bankism" över Västvärlden och allt fler centralbanker gjordes oberoende, för att man skulle uppnå en mer kompetent och avpolitiserad penningpolitik. Under denna tid rådde nära konsensus inom nationalekonomin och ekonomisk politik-cirklar om att oberoende centralbanker var något positivt, konstaterar statsvetarna Peter Hall och Robert Franzese i början av sin artikel "Mixed Signals" från 1998. Och just denna konsensus, säger de, ska vi ifrågasätta.

De fokuserar på en kanal genom vilken centralbanksoberoende enligt dess förespråkare har positiva effekter på ekonomin: den oberoende centralbankens trovärdighet vad gäller att föra en stram penningpolitik (s 507). Idén till varför centralbanksoberoende här i princip ska kunna vara en gratis lunch är att centralbankens oberoende har både en "konservatismeffekt" och en "trovärdighetseffekt" på penningpolitiken jämfört med en situation med en politiserad centralbank: oberoende centralbanker för konsekvent en stramare och konservativare penningpolitik, plus att de inte svänger med politiska konjunkturer etc. Detta gör enligt teorin att ekonomiska agenter som sätter priser och löner rationellt kan förvänta sig låg inflation under en oberoende centralbank, vilket gör att de aldrig behöver sätta igång några löne-pris-spiraler där man försöker kompensera sig för förväntad framtida hög inflation genom att roffa åt sig höga nominella löne- eller prisökningar. Istället kan man lugnt hålla sig till låg nominalutveckling av löner och priser, och lita på att även inflationen kommer att vara låg, så att värdet av ens ökningar inte urholkas. Denna teori, säger Hall och Franzese, bygger på två antaganden: signalering och koordinering. Signalering är att den oberoende centralbanken lyckas kommunicera sin penningpolitik till de relevanta ekonomiska agenterna (företag, arbetsgivare och fack/arbetstagare) Koordinering är att agenterna som sätter löner och priser verkligen kan agera koherent och rationellt utifrån signalerna.

Hall och Franzese för i korthet (s 509-512) in variabeln grad av löneförhandlingskoordinering i analysen av effekterna av centralbanksoberoende. De hävdar att i arbetsmarknadssystem med hög grad av löneförhandlingskoordinering - där fackliga konfederationer spelar stor roll för lönebildningen - så kan den koordinering som ovan nämnts som nödvändig, genomföras. I system med mycket låg grad av koordinering däremot, där lönerna kanske sätts på företag för företag och utan facklig inblandning, så är det inte rimligt att förvänta sig att de förhandlande agenterna verkligen tar till sig och internaliserar centralbankens signaler. Därför, säger de, bör effekterna av centralbanksoberoende på inflation och arbetslöshet bero på graden av löneförhandlingskoordinering.

För att mäta centralbanksoberoende så använder de ett genomsnitt av fem olika CBI-index [1], som mäter både bankens formella oberoende och dess rykte för oberoende politik (s 516). För att mäta löneförhandlingscentraliseringen så använder de ett index av David Soskice (1990), komplementerat med uppskattningar Layard, Nickell och Jackman (1991). Detta index har fem nivåer, 0, 0.25, 0.5, 0.75 och 1, där 1 är helt koordinerat och 0 är helt okoordinerat. Data är för 18 OECD-länder åren 1955-1990.

De två huvudvariablerna centralbanksoberoende och löneförhandlingskoordinering varierar väldigt lite inom länder över tid; nästan all variation finns i dimensionen mellan länder (s 516). Därför illustrerar Hall och Franzese effekterna av (eller kovariationerna med) de två intressanta institutionella variablerna på inflation och arbetslöshet bland annat med snitt för länderna över hela perioden, snarare än bara land-år-regressioner som är det vanliga i jämförande politisk ekonomi. De genomför dock tre typer av regressioner: between som är på hela periodens snitt per land, decennie-regressioner, och år-regressioner. I den snygga tabellen nedan syns relationerna mellan de två institutionella variablerna och de två makroekonomiska utfallsvariablerna med snitt för hela perioden:



Vi ser att inflationen är lägre i situationer med högt centralbanksoberoende än i situationer med lågt dito, oavsett nivå på löneförhandlingskoordinering. Vad gäller arbetslösheten som utfallsvariabel gäller detta förhållande däremot olika beroende på nivån på löneförhandlingskoordinering. I en situation med låg löneförhandlingskoordinering har de två länderna med högt centralbanksoberoende rätt mycket, 1,4 procentenheter högre arbetslöshet (6,1 procent) än vad de sex länderna med låg löneförhandlingskoordinering och lågt centralbanksoberoende har (4,7). I en situation med hög löneförhandlingskoordinering ger högre centralbanksoberoende däremot bara 0,5 procentenheter högre arbetslöshet (från 2,3 till 2,8).

Hall och Franzese går vidare med att testa relationerna i multivariat analys: between-regressioner, decennieregressioner och års-regressioner med inflation respektive arbetslöshet som beroende variabler. De kontrollerar för BNP per capita, ekonomins handelsöppenhet, terms of trade, andelen vänsterplatser i regeringen, och facklig anslutningsgrad. Estimatorn för between-regressionerna är OLS med White-standardfel (s 520). Decennieregressionerna inkluderar en laggad version av beroende variabeln samt decennie-dummies. Års-regressionerna inkluderar årsdummies, om vilka Hall och Franzese resonerar så här: "Annual dummies are added to treat the data set as a pooling of cross sections rather than as a pooling of time series, increasing comparability of the estimates with those obtained from the other two levels of analysis." (s 520f). Estimatorn för dessa regressioner är "pseudo-error correction"-OLS med Beck och Katz-korrigerade standardfel. "Pseudo-error correction" betyder att de beroende variablerna tas i förändringar, och att den beroende variabeln också inkluderas som oberoende variabel både som laggad nivå och laggad förändring, samt att de oberoende variablerna (förutom de institutionella variablerna som inte förändras) inkluderas både som förändringar och som ettårs-laggar (fotnot 47). Resultaten syns i tabell 2 nedan:


 

Resultaten går, föga förvånande, Hall och Franzeses väg. Angående inflationsregressionerna så säger de så här, och jag gillar verkligen sättet att med hjälp av datasetets faktiska värden illustrera vad koefficienterna innebär - jag tänker mig att detta är ett uttryck för att Hall och Franzese är statsvetare till skillnad från nationalekonomen Ardagna som inte klargör sina resultat så här:

"In all models, both the level of central bank independence and the level of wage coordination have a negative and statistically signiŽficant relationship to the rate of inflation over the 1955–90 period (our Žfirst and second hypotheses). For instance, taking the decade-level data as a base for estimates, if Belgium or the Netherlands (CWB = 0.5) had increased central bank independence by 0.3 points (an increase roughly equal to the distance between the independence of the Bank of England and the U.S. Federal Reserve), we estimate that they could have reduced their rate of inflation by about 1.16 percentage points. Conversely,
if Denmark or Finland (CBI 0.5) had increased coordinated wage bargaining by 0.25 points (to the level of Norway or Sweden), we estimate they could have reduced their inflation rate by about 0.44 points." (s 521)

Också deras viktigaste hypotes - att centralbanksoberoendet minskar arbetslösheten bara ifall löneförhandlingskoordineringen är hög - får stöd i och med att koefficienten på interaktionsvariabeln CBI * CWB är signifikant med negativ effekt på arbetslösheten i alla tre specifikationer. Centralbanksoberoende i sig (CBI) har en positiv koefficient på arbetslösheten i alla tre, men interagerad med CWB blir effekten alltså negativ.

Jag tycker att Hall och Franzeses artikel är mycket bra, och även slutsatserna (s 525) har implikationer både för forskning och politik. Forskning: den är en snygg illustration av "institutionell komplementaritet" och behovet av att studera hur olika samhälleliga institutioner hänger ihop och påverkar varandra (och föregriper Halls senare Varieties of Capitalism-teori). Och politik: den ifrågasätter den vanliga (90-tals)idén att en oberoende centralbank är en universallösning på makroekonomiska problem. Hall och Franzese använder också sin teori och sina resultat för att ifrågasätta hur effektivt EMU egentligen kommer att bli: "the EMU will create an economic unit characterized by a highly independent central bank and uncoordinated wage bargaining" (s 527, jfr 529f). Och utifrån Hall och Franzeses teori och resultat så vet vi ju vad detta implicerar!

Fotnoter
[1] "The five indexes are those most commonly employed in the literature: LVAU, an unweighted average of several legal characteristics, and QVAU, an unweighted average of survey results for CBI, from Cukierman 1992; EC, the rating of the economic independence of the central bank, and POL, the rating for political independence from Grilli, Masciandaro, and Tabellini 1991; and the original index from Bade and Parkin 1982." (fotnot 38, s 516)

Referens
Peter A Hall och Robert J Franzese, "Mixed Signals: Central Bank Independence, Coordinated Wage Bargaining, and European Monetary Union", International Organization sommar 1998
Layard, Richard, Stephen Nickell, and Richard Jackman, Unemployment: Macroeconomic Performance and the Labour Market (Oxford University Press, 1991)
Soskice, David, "Wage Determination: The Changing Role of Institutions in Advanced Industrialized Countries", Oxford Review of Economic Policy 1990