1995 kunde nationalekonomerna James Poterba och Andrew Samwick konstatera att
"The bull market of the last year has raised the total value of corporate stock in the United States by nearly a trillion dollars. While many analysts have tried to explain or interpret the recent movements of the stock market, there has been less attention to the link between rising stock prices and real economic activity. How are the gains from an increase in share prices distributed across households? What fraction of these gains accrues to a small set of wealthy investors? How do rising stock prices affect consumer spending?"
Välmotiverade frågor! Om börsvärdet i ett land går upp med en biljon dollars på ett år, så får man undra vad detta implicerar för den reala ekonomin. Sedan 1990-talet, och kanske särskilt sedan den stora högkonjunkturen i USA och därefter kraschen i början av 2000-talet, så har detta varit en stor forskning inom makroekonomi.
Poterba och Samwick konstaterar att en läroboksmodell säger att med en 1 dollars ökning av förmögenheten så kommer konsumtionen öka med 4 cents (Dornbusch och Fischer 1994). En ökning av aktiepriserna kan vara associerad med ökad konsumtion på två sätt. Ett, en börsuppgång är en signal om en kommande god konjunktur vilket ökar hushållens tilltro. Två, att hushållens ökade tillgångar helt enkelt släpper på deras resurs-begränsningar vilket gör att de konsumerar mer. (s 296) Utifrån perspektiv ett, "the leading indicator view" så bör det inte spela någon roll ifall ett hushåll äger aktier eller ej: när börsen går upp så kommer både hushåll med och utan aktier konsumera mer. Enligt perspektiv två kommer däremot bara de som faktiskt äger aktier konsumera mer.
De menar att det i USA 1995 bara var 50 procent av aktierna som ägdes direkt av hushåll, medan siffran på 1950-talet var 90 procent. (s 297, 312-317) För att kartlägga aktieägandet bland hushållen så använder de 1962 års Survey of Financial Characteristics of Consumers och 1983 och 1992 års Survey of Consumer Finances. Aktieägande-mönster ändrades inte mycket mellan 1962 och 1983, men 1983-1992 så blev det klart vanligare att äga aktier. Koncentrationen av aktier till de 0.5 procent som ägde mest minskade också under den perioden (s 298). 1983 ägde de 0.5 procenten med mest aktier 55.1 procent av aktierna, men 1992 var siffran "bara" 36.8 procent. (s 326) Nästa 0.5 procent i fördelningen ägde 1992 10.3 procent.
För att testa leading indicators view och wealth effects view så testar de om stigande aktiepriser är korrelerade med att lyxkonsumtion blir en större del av konsumtionen. Enligt WE view men inte enligt LI view borde det finnas en sådan effekt. De finner ingen sådan effekt.
Deras analys av tidsserierna säger att en 17 procents ökning av aktiepriserna under ett år leder till 1.1 procentenhets ökad konsumtion under det följande året, och detta beror inte på aktieprisökningens ursprung eller typ.
Den empiriska undersökningen av relationen mellan aktiepriser och konsumtion börjar med en undersökning på kvartalsdata för åren 1947-1995 (s 336ff). Grundmodellen använder aktieprisernas förändring kvartal t-1 och undersöker effekten av detta på konsumtionens tillväxt kvartal t, och de använder också upp till fyra laggar. De använder inte en direkt effekt pga endogenitet men att göra det förändrar inte heller koefficienten av den laggade variabeln (s 338). Inga kontrollvariabler använsd i dessa regressioner. De går vidare med att kolla särskilt på effekterna på konsumtionen av börskrascherna 1929 och 1987. Kraschen 1987 är intressant eftersom den vände så snabbt. Börsen kraschade i oktober 1987 och vände snabbt därefter. Börsen slutade därför året bara 7.7 procent lägre än januari. (s 340) Konsumtionen i kvartal 1 1988 var dock inte statistiskt säkert lägre än vanligt. Konsumtionen på "durables" var däremot statistiskt säkert lägre. Tidigare har Dornbusch och Fischer (Macroeconomics, 6th ed, 1994) har hävdat att konsumtionen var långsam 1988 pga wealth effects. För 1930-talets början efter kraschen 1929 menar de att effekterna på konsumtionen antagligen var små, med tanke på att aktierna var en liten del av hushållens förmögenheter då, och, säger de intressant nog, eftersom marginal propensity to consume av förmögenheter var låg under mellankrigstiden. Tyvärr så utvecklar de inte detta resonemang. (s 341)
I analysen av lyxkonsumtion använder de Consumer Expenditure Survey. I CES är den högsta inkomstgruppen de hushåll som tjänar mer än 70 000 dollars per år , och tabellen ovan visar hur stor del av sin inkomst som de lägger på några olika typer av varor och tjänster. Kolumn 2 visar hur mycket eller mindre som dessa höginkomsttagar-hushåll lägger på typerna av varor och tjänster jämfört med hushåll som tjänar 20 till 30 tusen dollars. (s 342) Som vi ser är de rika mer benägna att lägga ut pengar på nya bilar, utbildning, underhållning, hushållstjänster m m, medan de lägger en mindre del av sin inkomst på hyror (eftersom de äger sitt boende) och tobak. Därefter använder Poterba och Samwick laggade aktiepriser för att förklara utgifterna på dessa olika typer av varor och tjänster. Det verkar som ett det finns en positiv effekt på köp av nya bilar; efter fyra kvartal implicerar en 20 procents ökning av aktiepriserna, som första halvan av 1995, en ökning av bilarnas andel av totala utlägg från 2.3 till 2.6 procent. (s 343) De hänvisar också roligt nog till en anekdotisk artikel i Wall Street Journal september 1995 som hävdar i rubriken att "Tired of T-Shirts and No-Name Watches, Shoppers Return to Tiffany and Chanel", just efter/i och med aktieboomen. Däremot så refererar de också en rapport från investmentbanken Salomon Brothers från 1987 som inte hittar någon stark korrelation mellan aktiepriserna och priserna på lägenheter i New York City, vilket kan ses som en lyxmarknad. (s 341) För 1980 till 1995 har de också data på bilförsäljningen som delar in bilarna i lyx eller inte lyx; de hittar ingen signifikant effekt av aktiepriserna på lyxbilsförsäljningen.
För att kunna analysera skillnaden mellan hushåll som äger aktier och hushåll som inte gör det så följer de Mankiw och Zeldes (1991) i att använda Panel Study of Income Dynamics. (s 346ff)
Det är ett långt papper -- typiskt för Brookings Papers? -- och de går igenom tillväxten i aktievärden med flera indikatorer för varje år, och räknar ut price/earnings-ration med mera. De räknar ut en business-cycle adjsted rate of return genom att regressera RoR på arbetslösheten och sedan applicera fitted values på medel-arbetslösheten på 5.61 procent (s 305). De går också igenom basic aktiemarknadsmått som utdelningarna, aktie-buybacks över tid och Tobin's q. De avstår från att bedöma om de nuvarande aktievärderingarna "can be justified by fundamentals", och konstaterar i en fotnot att Poterba efter att i en artikel med French 1991 ha dragit slutsatsen att fundamenta kunde förklara Tokyo Nikkeis index 39,000 år 1989, tvekar inför att dra såna slutsatser igen! (s 310) (Om Nikkeis historiska toppnotering se denna WSJ-blogg från 25 år senare, då indexet var på hälften av 1989 års nivå.)
De räknar också ut effekterna på förmögenhetsojämlikheten 1983-1992 av de stigande aktiepriserna (s 330) De får fram att eftersom fler började äga aktier under perioden så ökade ojämlikheten inte så mycket som ökningarna av aktiepriser annars skulle ha implicerat.
I slutsatserna betonar de att deras resultat stödjer en "leading indicators view", inte förekomsten av wealth effects. Detta utmanar standardmodellen av konsumtion i läroböckerna, menar de, i likhet med Morck, Shleifer och Vishny (1990). De diskuterar att det kan vara så att effekterna tar mer än ett år på sig, medan undersökningen här bara kollar på upp till fyra kvartal. Det kan också vara så att aktiepriserna har en effekt på konsumtionen genom att påverka "consumer confidence" (s 356, deras citattecken). De gör en appell för bättre data och bättre modeller för att testa förhållandet mellan aktiepriser och konsumtion.
Eftersom artikeln är ur BPEA så inkluderar den också kommentarer. Andrew Shleifer menar att det mest tydliga resultatet i pappret är att aktier framför allt ägs av rika äldre människor (358f). Han håller med dem om att det inte finns några wealth effects, vilket också han själv, Morck och Vishny (1990) liksom Blanchard, Rhee och Summers (1993) sagt.
Robert Shiller kritiserar Poterba och Samwicks kontrast mellan LIV och WE view. Han menar att folk fattar konsumtionsbeslut samtidigt som de bestämmer hur mycket de ska spara t ex i aktier, och att de därmed beaktar WE och LI samtidigt. "One problem is that these two different hypotheses are not really different.", säger Shiller (s 360) Shiller diskuterar också två tydliga karaktäristiska i USA:s ekonomi som nationalekonomiska modellerare inte gillar, eftersom de komplicerar saker: (1) institutionella investerares stora andel av ägandet, och (2) koncentrationen till en liten, rik del av befolkningen. (s 361) Han kritiserar en del av P och S metodologi, men håller med om att lyxbilsförsäljningen är ett bra mått för att testa wealth effects. Utifrån deras icke-resultat där håller han med om att resultaten tenderar att stödja hypotesen om inga wealth effects, och lyfter fram att det kan bero på att 5 procent av befolkningen äger 75 procent av aktierna, och att de inte anpassar sin konsumtion på så kort sikt till tillgångspriserna (363). Han diskuterar också det faktum att P och S inte använder några kontrollvariabler och lyfter fram att Ray Fair (Testing Macroeconometric Models, Harvard UP, 1994) får andra resultat när han också använder huspriser (en bredare förmögenhetetskategori), ålder i befolkningen, m m.
I den allmänna diskussionen diskuteras MPC utifrån Modiglianis 5 cents per dollar, den ekonometriska specifikationen m m. Margaret Blair lyfter fram att kapitalandelen ökat på sistone vilket höjt aktievärdena och antagligen också sänkt konsumtionen hos de 80 procent av befolkningen som äger noll eller föga aktier (s 366), vilket borde ge en negativ korrelation mellan konsumtion och aktiepriser.
För att testa leading indicators view och wealth effects view så testar de om stigande aktiepriser är korrelerade med att lyxkonsumtion blir en större del av konsumtionen. Enligt WE view men inte enligt LI view borde det finnas en sådan effekt. De finner ingen sådan effekt.
Deras analys av tidsserierna säger att en 17 procents ökning av aktiepriserna under ett år leder till 1.1 procentenhets ökad konsumtion under det följande året, och detta beror inte på aktieprisökningens ursprung eller typ.
Den empiriska undersökningen av relationen mellan aktiepriser och konsumtion börjar med en undersökning på kvartalsdata för åren 1947-1995 (s 336ff). Grundmodellen använder aktieprisernas förändring kvartal t-1 och undersöker effekten av detta på konsumtionens tillväxt kvartal t, och de använder också upp till fyra laggar. De använder inte en direkt effekt pga endogenitet men att göra det förändrar inte heller koefficienten av den laggade variabeln (s 338). Inga kontrollvariabler använsd i dessa regressioner. De går vidare med att kolla särskilt på effekterna på konsumtionen av börskrascherna 1929 och 1987. Kraschen 1987 är intressant eftersom den vände så snabbt. Börsen kraschade i oktober 1987 och vände snabbt därefter. Börsen slutade därför året bara 7.7 procent lägre än januari. (s 340) Konsumtionen i kvartal 1 1988 var dock inte statistiskt säkert lägre än vanligt. Konsumtionen på "durables" var däremot statistiskt säkert lägre. Tidigare har Dornbusch och Fischer (Macroeconomics, 6th ed, 1994) har hävdat att konsumtionen var långsam 1988 pga wealth effects. För 1930-talets början efter kraschen 1929 menar de att effekterna på konsumtionen antagligen var små, med tanke på att aktierna var en liten del av hushållens förmögenheter då, och, säger de intressant nog, eftersom marginal propensity to consume av förmögenheter var låg under mellankrigstiden. Tyvärr så utvecklar de inte detta resonemang. (s 341)
I analysen av lyxkonsumtion använder de Consumer Expenditure Survey. I CES är den högsta inkomstgruppen de hushåll som tjänar mer än 70 000 dollars per år , och tabellen ovan visar hur stor del av sin inkomst som de lägger på några olika typer av varor och tjänster. Kolumn 2 visar hur mycket eller mindre som dessa höginkomsttagar-hushåll lägger på typerna av varor och tjänster jämfört med hushåll som tjänar 20 till 30 tusen dollars. (s 342) Som vi ser är de rika mer benägna att lägga ut pengar på nya bilar, utbildning, underhållning, hushållstjänster m m, medan de lägger en mindre del av sin inkomst på hyror (eftersom de äger sitt boende) och tobak. Därefter använder Poterba och Samwick laggade aktiepriser för att förklara utgifterna på dessa olika typer av varor och tjänster. Det verkar som ett det finns en positiv effekt på köp av nya bilar; efter fyra kvartal implicerar en 20 procents ökning av aktiepriserna, som första halvan av 1995, en ökning av bilarnas andel av totala utlägg från 2.3 till 2.6 procent. (s 343) De hänvisar också roligt nog till en anekdotisk artikel i Wall Street Journal september 1995 som hävdar i rubriken att "Tired of T-Shirts and No-Name Watches, Shoppers Return to Tiffany and Chanel", just efter/i och med aktieboomen. Däremot så refererar de också en rapport från investmentbanken Salomon Brothers från 1987 som inte hittar någon stark korrelation mellan aktiepriserna och priserna på lägenheter i New York City, vilket kan ses som en lyxmarknad. (s 341) För 1980 till 1995 har de också data på bilförsäljningen som delar in bilarna i lyx eller inte lyx; de hittar ingen signifikant effekt av aktiepriserna på lyxbilsförsäljningen.
För att kunna analysera skillnaden mellan hushåll som äger aktier och hushåll som inte gör det så följer de Mankiw och Zeldes (1991) i att använda Panel Study of Income Dynamics. (s 346ff)
Det är ett långt papper -- typiskt för Brookings Papers? -- och de går igenom tillväxten i aktievärden med flera indikatorer för varje år, och räknar ut price/earnings-ration med mera. De räknar ut en business-cycle adjsted rate of return genom att regressera RoR på arbetslösheten och sedan applicera fitted values på medel-arbetslösheten på 5.61 procent (s 305). De går också igenom basic aktiemarknadsmått som utdelningarna, aktie-buybacks över tid och Tobin's q. De avstår från att bedöma om de nuvarande aktievärderingarna "can be justified by fundamentals", och konstaterar i en fotnot att Poterba efter att i en artikel med French 1991 ha dragit slutsatsen att fundamenta kunde förklara Tokyo Nikkeis index 39,000 år 1989, tvekar inför att dra såna slutsatser igen! (s 310) (Om Nikkeis historiska toppnotering se denna WSJ-blogg från 25 år senare, då indexet var på hälften av 1989 års nivå.)
De räknar också ut effekterna på förmögenhetsojämlikheten 1983-1992 av de stigande aktiepriserna (s 330) De får fram att eftersom fler började äga aktier under perioden så ökade ojämlikheten inte så mycket som ökningarna av aktiepriser annars skulle ha implicerat.
I slutsatserna betonar de att deras resultat stödjer en "leading indicators view", inte förekomsten av wealth effects. Detta utmanar standardmodellen av konsumtion i läroböckerna, menar de, i likhet med Morck, Shleifer och Vishny (1990). De diskuterar att det kan vara så att effekterna tar mer än ett år på sig, medan undersökningen här bara kollar på upp till fyra kvartal. Det kan också vara så att aktiepriserna har en effekt på konsumtionen genom att påverka "consumer confidence" (s 356, deras citattecken). De gör en appell för bättre data och bättre modeller för att testa förhållandet mellan aktiepriser och konsumtion.
Eftersom artikeln är ur BPEA så inkluderar den också kommentarer. Andrew Shleifer menar att det mest tydliga resultatet i pappret är att aktier framför allt ägs av rika äldre människor (358f). Han håller med dem om att det inte finns några wealth effects, vilket också han själv, Morck och Vishny (1990) liksom Blanchard, Rhee och Summers (1993) sagt.
Robert Shiller kritiserar Poterba och Samwicks kontrast mellan LIV och WE view. Han menar att folk fattar konsumtionsbeslut samtidigt som de bestämmer hur mycket de ska spara t ex i aktier, och att de därmed beaktar WE och LI samtidigt. "One problem is that these two different hypotheses are not really different.", säger Shiller (s 360) Shiller diskuterar också två tydliga karaktäristiska i USA:s ekonomi som nationalekonomiska modellerare inte gillar, eftersom de komplicerar saker: (1) institutionella investerares stora andel av ägandet, och (2) koncentrationen till en liten, rik del av befolkningen. (s 361) Han kritiserar en del av P och S metodologi, men håller med om att lyxbilsförsäljningen är ett bra mått för att testa wealth effects. Utifrån deras icke-resultat där håller han med om att resultaten tenderar att stödja hypotesen om inga wealth effects, och lyfter fram att det kan bero på att 5 procent av befolkningen äger 75 procent av aktierna, och att de inte anpassar sin konsumtion på så kort sikt till tillgångspriserna (363). Han diskuterar också det faktum att P och S inte använder några kontrollvariabler och lyfter fram att Ray Fair (Testing Macroeconometric Models, Harvard UP, 1994) får andra resultat när han också använder huspriser (en bredare förmögenhetetskategori), ålder i befolkningen, m m.
I den allmänna diskussionen diskuteras MPC utifrån Modiglianis 5 cents per dollar, den ekonometriska specifikationen m m. Margaret Blair lyfter fram att kapitalandelen ökat på sistone vilket höjt aktievärdena och antagligen också sänkt konsumtionen hos de 80 procent av befolkningen som äger noll eller föga aktier (s 366), vilket borde ge en negativ korrelation mellan konsumtion och aktiepriser.
Davis och Palumbo 2001
Davis och Palumbo från centralbanken Federal Reserve skrev 2001 denna introduktion till wealth effects-tankegångarna. Också D och P utgick från 1990-talets aktieboom, även om de börjar lite på andra sidan, med att konstatera att sparandekvoren föll från 6.5 procent i början av 1995 till 0.3 procent i början av år 2000. Varför hade konsumtionen i förhållande till inkomsterna ökat så mycket? En anledning skulle kunna vara att hushållen blev förmögnare, vilket minskade deras behov av ytterligare sparande.
D och P konstaterar att ens förmögenhet kan öka på två sätt: antingen så sparar man, eller så ökar värdet på det redan sparade. Hushållen i USA blev i mitten av 1990-talet rikare inte på grund av ökat sparande, utan på grund av prisuppgångar på hus och aktier. (s 2, 4-7) D och P betonar att teorin om wealth effects bara gäller när ens förmögenhet ökar på ett oförutsett sätt. I en livscykelsmodell (Ando och Modigliani 1963) så vill hushållen hålla sin levnads- och konsumtionsstandard ganska konstant, så när förmögenheten ökar på ett förutsett sätt under ens glansdagar i arbetskraften så ökar det inte konsumtionen, eftersom denna ökning görs medvetet med tnake på att man ska hålla uppe levnadsstandarden efter pensionen (s 8-13). När förmögenheten ökar på oförutsedda sätt så kan man däremot unna sig att genast öka konsumtionen. Därför är det viktigt för WE-litteraturen att förstå ifall W-ökningen är förutsedd eller ej.
I det ekonometriska så använder de två olika lösningar för att göra variablerna stationära. Den första är att dela konsumtionen med inkomsten (C/Y). Den andra är att logga variablerna och använda kointegration. (s 17) De använder konsumtion (C) från NIPA och hushållens net worth från Flow of Funds. Deras regressions-approach är Stock-Watsons med två laggar, två leads, och den samtidiga differentierade oberoende variabeln är inkluderade. Med de regressionsresultat de får simulerar de också hur konsumtionen hade utvecklats 1995-1999 om börsvärdet hade vuxit med 4 procent per år istället för 8 procent som det faktiskt gjorde. Skillnaden mellan 4 och 8 procent förklarar i princip hela minskningen av sparkvoten (s 22).
De går vidare med en detaljerad koll på error correction-processen. Davidson et al (1979) frågade hur konsumtionen rör sig under en period för att "rätta ett fel" (en avvikelse) under den tidigare perioden. D och P går igenom detta i ett teoretiskt exempel med fyra olika korrigeringstakter (s 23-26), och går därefter över till att testa detta ekonometriskt. Predicerar förra periodens fel denna periodens konsumtion? I ekvationen nedan är € just förra periodens avvikelse från modellen. γ2 är koefficienten för den, och om γ2 är signifikant negativ så finns det en error correction-process (s 27). x är en vektor oberoende variabler som real ränta, abretslöshet, consumer sentiment, och laggade tillväxttakter för konsumtion, inkomst och förmögenhet. (Muellbauer 1994 diskuterar varför dessa variabler påverkar tillväxten på kort sikt.)
De förklarar error correction-termen så här:
I slutsatserna betonar de att deras långsiktiga skattningar av MPC till en oförutsedd ökning av förmögenheten är 3 till 6 cents per dollar. (s 40)
D och P konstaterar att ens förmögenhet kan öka på två sätt: antingen så sparar man, eller så ökar värdet på det redan sparade. Hushållen i USA blev i mitten av 1990-talet rikare inte på grund av ökat sparande, utan på grund av prisuppgångar på hus och aktier. (s 2, 4-7) D och P betonar att teorin om wealth effects bara gäller när ens förmögenhet ökar på ett oförutsett sätt. I en livscykelsmodell (Ando och Modigliani 1963) så vill hushållen hålla sin levnads- och konsumtionsstandard ganska konstant, så när förmögenheten ökar på ett förutsett sätt under ens glansdagar i arbetskraften så ökar det inte konsumtionen, eftersom denna ökning görs medvetet med tnake på att man ska hålla uppe levnadsstandarden efter pensionen (s 8-13). När förmögenheten ökar på oförutsedda sätt så kan man däremot unna sig att genast öka konsumtionen. Därför är det viktigt för WE-litteraturen att förstå ifall W-ökningen är förutsedd eller ej.
I det ekonometriska så använder de två olika lösningar för att göra variablerna stationära. Den första är att dela konsumtionen med inkomsten (C/Y). Den andra är att logga variablerna och använda kointegration. (s 17) De använder konsumtion (C) från NIPA och hushållens net worth från Flow of Funds. Deras regressions-approach är Stock-Watsons med två laggar, två leads, och den samtidiga differentierade oberoende variabeln är inkluderade. Med de regressionsresultat de får simulerar de också hur konsumtionen hade utvecklats 1995-1999 om börsvärdet hade vuxit med 4 procent per år istället för 8 procent som det faktiskt gjorde. Skillnaden mellan 4 och 8 procent förklarar i princip hela minskningen av sparkvoten (s 22).
De går vidare med en detaljerad koll på error correction-processen. Davidson et al (1979) frågade hur konsumtionen rör sig under en period för att "rätta ett fel" (en avvikelse) under den tidigare perioden. D och P går igenom detta i ett teoretiskt exempel med fyra olika korrigeringstakter (s 23-26), och går därefter över till att testa detta ekonometriskt. Predicerar förra periodens fel denna periodens konsumtion? I ekvationen nedan är € just förra periodens avvikelse från modellen. γ2 är koefficienten för den, och om γ2 är signifikant negativ så finns det en error correction-process (s 27). x är en vektor oberoende variabler som real ränta, abretslöshet, consumer sentiment, och laggade tillväxttakter för konsumtion, inkomst och förmögenhet. (Muellbauer 1994 diskuterar varför dessa variabler påverkar tillväxten på kort sikt.)
"The larger (in absolute value) is the value estimated for γ2, the more quickly households appear to adjust their consumption behavior to correct errors that opened up in earlier periods, and the more quickly the full life cycle wealth effect would be phased in. Hence, the reference in the research literature to γ2 as the error correction speed for consumption growth. A finding that γ2 is essentially zero would imply that current consumption growth is unaffected by the size of last period’s error, meaning that whatever effect wealth is going to have on consumption tends to show up immediately in the data (as in example C(IV) in figure 9), or operates through the other variables included in the short run equation." (s 28)De skattar γ2 med sina kvartalsdata i modeller med och utan kontrollvariabeln (vektorn x i ekvation 11 ovan). En en procents negativ avvikelse (€) är associerad med 0.21 eller 0.15 procents mer konsumtion i nästa kvartal. Det tar kanske fyra kvartal för hela effekten att spela ut. Kointegrationsskattningarna är dock skakiga med avseende på sample och vilka kontrollvariabler som används. D och P rekommenderar därför att man ska använda så långa tidsserier som möjligt (s 31). De visar detta med att undersöka WE med ett batteri av modeller. Till exempel så prövar de att ha ett inkomstbegrepp utan kapitalinkomster, inkomster utan sociala transfereringar, eller att skilja på aktieförmögenheter och andra förmögenheter. MPC är högre när inkomstbegreppet exkluderar kapitalinkomster (6.3 vs 3.9), och MPC från förmögenhet är starkare för andra typer av förmögenheter än aktier. (s 33) 1 dollars ökning av aktie-W ger 3.8 cents mer C medan annan W ger 5.9 cents C. De undersöker också hur känsliga kortsiktiga skattningarna är för modellspecifikation.
I slutsatserna betonar de att deras långsiktiga skattningar av MPC till en oförutsedd ökning av förmögenheten är 3 till 6 cents per dollar. (s 40)
Ludwig och Slok 2004
Ludwig och Slok (2004) kollar på förhållandet mellan aktiepriser, huspriser och konsumtion i 16 OECD-länder. De konstaterar att wealth effects varit en stor forskningsfråga sedan aktieboomen i USA i mitten av 1990-talet, och att den mesta forskningen fokuserar på USA (Ludvigson och Steindel 1999, Mehra 2001, Davis och Palumbo 2001, Lettau och Ludvigson 2004). Alla dessa studier hittar MPC runt 3-5 cents, vilket stämmer väl med Modigliani (1971). Lettau och Ludvigson påpekar att den ökade konsumtionen ska resultera av ökad permanent förmögenhet, inte sådan som snabbt övergår, vilket L och L menar är vanligare.
L och S pekar att Greenspan (2001) ökade intresset för huspriserna när han hävdade att marginalbenägenheten att konsumera var högre från förmögenheter i husvärden än förmögenheter i aktievärden. Men de menar att Case et al (2001) ch Dvornak och Kohelr (2003) är de enda tidigare WE-studierna som skiljer på huspriser och aktiepriser. De använder delstatsdata för USA och Australien respektive. Case et al får starkare konsumtionseffekt av huspriser, men Dvornak och Kohler får det motsatta. Case et al utvidgar också analysen till en panel av länder. L och S fortsätter med detta, och hävdar att de genom att använda Pesaran et als (1999) teknik för kointegrationsanalys av paneldata gör en mer sofistikerad analys, där de kan skilja på kortsiktiga och långsiktiga effekter.
De använder inte direkta förmögenhetsdata, utan använder aktieprisindex och husprisindex som proxies. I ett appendix redovisar de att resultaten inte hade förändrats av att använda mer direkta förmögenhetsdata (s 6). Vidare så använder de en kvartals-design trots att de inte har kvartals-aktieprisdata utan interpolerar mellan årliga observationer. De tar i inledningen upp Poterba och Samwicks (1995) argument att korrelationen mellan aktiepriser och konsumtion är en "leading indicators"-effekt och ingen äkta förmögenhetseffekt, men avfärdar den utan vidare. (s 3)
Vad gäller metod så refererar det till Davidson (1978, "Econometric modelling of the aggregate time series relationship between consumers' expenditure and income in the United Kingdom") och Gali (1990, "Finite horizons, life-cyle savings, and time-series evidence on consumption") som två föregångare vad gäller tidsserie- och specifikt kointegrationsanalys av förmögenheter och konsumtion. De teoretiska föregångarna som nämns är Friedmans (1957) permanent income-teori och Modigliani och Brumberg (1954) och Ando och Modigliani (1963) om livscykelsteorin. De använder Pesaran et als (1999) pooled mean group estimator (PMG) som poolar de långsiktiga skattningarna men låter varje land ha en egen kortsiktig effekt. De räknar också ut medelvärdet för de landspecifika kortsiktiga effekterna (mean group estimates, MG).
Deras data om konsumtion och hushållens disponibla inkomster kommer från OECD:s "Analytical Database". Aktieindexen kommer från IMF och husprisindexen från BIS. Deras empiriska del börjar med tester för unit roots och kointegration (Im et als IPS-test). Föga förvånande tenderar serierna att vara icke-stationära; i panel-setting är det bara huspriserna som enligt IPS-testet är stationära, i alla fall för en del länder. Ludwig och Slok använder de också Levin och Lins (1992) test som visar att i alla fall vissa husprisserier är icke-stationära. (s 8) De använder Pedronis (1999) panelkointegrationstest.
De skiljer, utifrån Borio (1996), på två typer av ekonomer vad gäller kreditmarknaderna. Belgien, Danmark, Finland, frankrike, Tyskland, Italien, Japan, Norge och Spanien räknas som länder med bank-baserade finansiella system medan Autralien, Kanada, Irland, Nederländerna, Sverige, UK och USA räknas som marknadsbaserade. Att inkludera Nederländerna och Sverige i den för övrigt anglosaxiska marknadsbaserade kategorin motiveras utifrån deras omfattande deltagande på aktiemarknaden. (s 11) De delar också samplet i före och efter 1985; båda indelningarna rymmer ett mått av godtycklighet och kanske hade det varit bättre med endogent testande för att göra uppdelningar, konstaterar de med referens till Lettau och Ludvigsons (2004) diskussion av sample splitting.
De har också en självkritisk diskussion om problem med deras ekonometriska specifikationer, inklusive användandet av prisindexvariabler som proxy för förmögenheter. Dessa två saker är starkt korrelerade, men är inte samma sak (Lettau och Ludvigson 2004). Nästa problem är interpoleringen: de låtsas att de har 60 observationer fast de egentligen har 15 (s 10). Ett tredje problem är att modellen ignorerar möjligt beroende mellan länderna.
I deras huvudmodell, som täcker perioden 1960-2000 i alla länder, får inkomst (BNP) en koefficient på 0.86, den varierar knappt mellan bankbaserade (0.82) och marknadsbaserade ekonomier (0.88). Effekten av 1 procents tillväxt i aktiepriserna är 0.025 i alla länder, 0.025 i de bankbaserade, och hela 0.052 i de marknadsbaserade. (tabell 3). Effekten av huspriserna är svag (0.018) och inte statistiskt signifikant. När de delar upp samplet i 1960-84 och 1985-2000 så får de fram att koefficienten för aktiepriser ökar, från 0.026 till 0.08 i de marknadsbaserade och från 0.006 (statistiskt insignifikant) till 0.03 (stat sign) i de bankbaserade (tabell 4). Att använda aktievärden istället för prisindex förändrar inte resultaten (tabell 7). De beräknar MPC med Lettau och Ludvigsons metod och får fram att MPC för aktieförmögenheter är ca 0.02, dvs 2 cents extra för varje dollars ökning av förmögenheten, utspritt över fem kvartal med 0.4 cents per kvartal. (s 17)
I slutsatserna så betonar de att aktiepriser har en effekt på konsumtionen, men att det är oklart om denna effekt är annorlunda än den från huspriser. Detta skiljer deras resultat från Case et al (2001), som såg mycket starkare konsumtionseffekt av huspriser, och Dvornak och Kohler (2003) som i australiensiska delstater hittade mycket svag effekt av huspriser. (s 18)
Lettau och Ludvigson 2004
Lettau och Ludvigson börjar sin artikel med att säga att både akademisk nationalekonomi och common sense säger att en ökning av förmögenheterna bör öka konsumtionen. Den akademiska diskussionen började med Modigliani (1971) som menade att 1 dollars mer W ökar C med 5 cents, och "wealth effects" är 2004 standard i nationalekonomiska läroböcker och modeller. L och L är dock skeptiska. De menar att W, Y och C är kointegrerade men att W fluktuerar mycket mer än vad C gör. 88 procent av variationerna runt trenden för USA-hushållens W sedan andra världskriget förklaras av aktiemarknadens fluktuationer, och dessa ned- och uppgångar har ingen effekt på C. Endast permanenta ökningar av W ökar C menar Lettau och Ludvigson, och därför är det fel att tala om en enda MPC. Därför överskattar också den mesta ekonometriska litteraturen wealth effects. (s 278)
L och L använder USA-kvartalsdata från Q4 1951 till Q1 2003. Artikeln är teknisk och det mesta går mig förbi. De menar i alla fall att det bara är de 12 procent av variationerna i W som inte är övergående på 3-4-5 års sikt som har den effekt på C (ungefr 5 cents per dollar, också enligt L och L:s resultat) som wealth effects-litteraturen säger (s 289). Bull markets i slutet av 60-talet och mitten av 90-talet och bear markets på 70-talet var övergående fenomen. De drar en policyslutsats: Bernanke och Gertler (2001) menar att penningpolitiken inte bör beakta tillgångspriser som inte påverkar aggregerad efterfrågan. Eftersom, som L och L visar, mycket av variationerna i W just inte gör det, så kan penningpolitiken bortse från mycket. (s 294)
Case, Quigley och Shiller 2005
...
Campbell och Cocco 2007
...
Goodhart och Hofmann 2008
...
Slacalek 2009
...
Buiter 2010
...
Referenser
Buiter, W. H. (2010), 'Housing wealth isn’t wealth', Economics E-Journal, 4, 2010–22.
Campbell, John Y. and Cocco, Joao F. (2007), 'How do house prices affect consumption? Evidence from micro data', Journal of Monetary Economics, 54, 591-621.
Case, Karl E. , Quigley, John M. , and Shiller, Robert J. (2005), 'Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market', Advances in Macroeconomics, 5 (1), 1-32.
Davis, Morris A. and Palumbo, Michael G. (2001), 'A Primer on the Economics and Time Series Econometrics of Wealth Effect', Finance and Economics Discussion Series (Washington D.C.: Federal Reserve Board).
Goodhart, Charles and Hofmann, Boris (2008), 'House prices, money, credit, and the macroeconomy', Oxford Review of Economic Policy, 24 (1), 180-205.
Poterba, James M. (2000), 'Stock Market Wealth and Consumption', Journal of Economic Perspectives, 14 (2), 99-118.
Poterba, James M. and Samwick, Andrew A. (1995), 'Stock Ownership Patterns, Stock Market Fluctuations, and Consumption', Brookings Papers on Economic Activity, 295-372.
Slacalek, Jirka (2009), 'What drives personal consumption? The role of housing and financial wealth', The B.E. Journal of Macroeconomics, 9, 1-37.
