“Rising wage inequality is neither inevitable nor mysterious nor necessary nor the dark side of a good thing, but was brought on, mainly, by bad economic performance… What caused bad economic performance? Economic policy, and very specifically monetary policy, changed. /.../(Jfr diskussionen på bloggen här, här, här och här.) Nationalekonomerna Olivier Coibion (U Texas Austin), Yuriy Gorodnichenko (UC Berkeley), Lorenz Kueng (Northwestern) och John Silvia (Wells Fargo!) undersöker i sitt nya paper "Innocent Bystanders? Monetary Policy and Inequality in the U.S." denna fråga empiriskt.
the government abandoned the goal of full employment and instead turned its attention to a fight against inflation. For this purpose, only one instrument was deemed suitable: high interest rates brought into being by the Federal Reserve. There followed a repeated sequence of recessions… The high unemployment that these recessions produced generated the rise in inequality. For this, the Federal Reserve, under its reputable chairmen Arthur Burns, Paul Volcker and Alan Greenspan, stands primarily (though not solely) responsible.”
De börjar med att gå igenom de politiska/teoretiska argumenten (s 2f). Österrikarna och Ron Paul menar att den slappa penningpolitiken ökat inkomstojämlikheten genom tre kanaler. Ett, inkomstkompositionskanalen: om kapitalinkomster är koncentrerade hos höginkomsttagare och "expansionary monetary policy shocks" ökar vinster mer än löner, så ökar detta inkomstojämlikheten. Två, finansiell segmentering-kanalen: om rika agenter handlar mer på finansiella marknader och snabbare reagerar på ökningar av pengautbudet, så ökar det deras inkomster (jag fattar inte riktigt hur). Och tre, portföljkanalen: om låginkomsttagares tillgångar i högre grad består av kontanter, så leder inflation till omfördelning uppåt.Det finns två kanaler genom vilka expansiv penningpolitik tvärtom minskar inkomstojämlikheten. Den första är sparande-omfördelningskanalen. En oväntad höjning av räntan eller minskning av inflationen gynnar sparare och missgynnar folk med lån, vilket ökar inkomstojämlikheten ifall rika i högre grad är sparare (vilket de är). Två, earnings heterogeneity-kanalen.
Deras oberoende variabel är penningpolitiska chocker, såsom identifierade av Romer och Romer (2004), och utvidgat från Romer och Romers dataset som slutar 1996 fram till 2008 (s 12). Chockerna definieras som "the component of policy changes from each meeting which is orthogonal to the Fed’s information set, as embodied by the Greenbook forecasts" (s 12). De kör regressioner där förändringen i styrräntan är den beroende variabeln och ekonomiska fundamenta är oberoende variabler: BNP-förändring, inflation och arbetslöshet, alla per kvartal. Residualerna är "chockerna" som sedan används som oberoende variabler i pappret. Serien syns i figur 2 nedan.
I början av 1980-talet pågick "the Volcker disinflation" fortfarande och penningpolitiken var volatil och framför allt åt det strama hållet. Också 1994-95 års "pre-emptive strike" mot inflationen syns i data, liksom otippat stram penningpolitik 2005. Åren 2000-2004 fördes däremot en mer expansiv penningpolitik än vad som skulle förväntas utifrån fundamenta.
Den beroende variabeln bygger på inkomstfördelningsdata på hushållsnivå och med kvartalsfrekvens från Consumer Expenditures Survey (CEX), som görs av Bureau of Labor Statistics, från 1980 och framåt (s 7f). Nackdelen med CEX är att toppercentilen, som spelat en viktig roll för den ökade inkomstojämlikheten i USA, inte finns med, men fördelen är att frekvensen är kvartal istället för år (s 3). Utifrån CEX-data skapar de tre mått på ojämlikhet: ginikoefficient, standardavvikelsen i loggade inkomster, och avståndet mellan percentil 90 och percentil 10 i den loggade fördelningen (s 8f). De kör både med ett inkomstbegrepp som bara innefattar arbetsinkomster (högre precision, men bristfälligt) och ett vidare inkomstbegrepp som innefattar inkomster från arbete, företagande, och kapital. De kollar framför allt på pre-skatt och transfereringar-inkomster, men visar också att resultaten är robusta till användande av efter-mått.
Innan de börjar med regressionerna där ojämlikhet är beroende variabel, kör de några för att visa penningpolitikens makroekonomiska effekter. Stramare penningpolitikschocker sänker BNP, konsumtion och investeringar och ökar arbetslösheten (s 13). Aktiepriser sjunker först men ökar sedan. Huspriser faller efter 1-2 år. Dessa skilda effekter på två typer av förmögenhet indikerar en kanal genom vilken penningpolitiken kan ha en effekt på inkomstfördelningen. Stramhetschock ökar finansiella inkomster och minskar "business income" (s 14), vilket kan tolkas i enlighet med österrikarnas argument.
De kör impulse response function-modeller (för en introduktion i pdf se Wouter den Haan här) för att få fram effekterna av en stramhetschock på inkomsterna i olika delar av inkomstfördelningen. I diagrammen nedan ser vi percentilerna 10, 25, 50, 75 och 90, med fyra olika fördelningsbegrepp: inkomster, arbetsinkomster, utgifter, och konsumtion.
Med inkomstbegreppet är de starkaste bestående effekterna att P90 gynnas och P10 förlorar. Om man kollar på arbetsinkomster så förlorar P10 fortfarande mest, men P25 förlorar också. Som robustness check kör de modellerna utan Volckerchockperioden, och börjar då 1985 istället för 1980. Resultaten håller (s 15). De provar också med varierande mängd laggar (en djävulsk del av tidsserie- och paneldataekonometrin! Särskilt för läsare som ska bedöma hur rimliga resultat är; man vet aldrig hur de varierar beroende på angiven laggstruktur). Ytterligare en robustness check är att inkludera kontrollvariabler för teknologi, olja, och skatter (s 16). De provar också med att skatta IRF:s från en vector autoregression-modell. Också med VAR ökar stramhetschocker inkomstojämlikheten. Ännu en robustness check är att kontrollera för hushållskaraktäristika: antal vuxna, antal barn, head of households ålder, etnicitet, och household heads utbildningsnivå (s 17). Resultaten håller.
Effekterna (negativa för P10, positiva för P90) på arbetsinkomster är större än totala inkomster. För att undersöka varför det är så kollar Coibion et al på sammansättningen av inkomster i olika skikt av inkomstfördelningen.
Tabellen ovan visar att kvintilerna 1 och 2 får en stor del av sina inkomster från transfereringar -- 47 procent i kvintil 1, 23 procent i kvintil 2 (på 00-talet). Låginkomsttagarna i P10 och P25 parerar därför försämrade arbetsinkomster efter stramhetschocker med ökade transfereringar (s 20). Tabellen ovan påminner också om att toppercentilen saknas i CEX-data. Vi vet att P99:s inkomster i väldigt hög grad består av kapitalinkomster (se Finland och Sverige här), som har sin egen respons på stramhetschocker, så det hade varit intressant att ha med P99 också här. För USA säger en rapport från Congressional Budget Office att 30 procent av toppercentilens inkomster består av "financial income", och 20 procent av "business income" -- jämför med bara 8 respektive 7 procent för toppdecilen som helhet i tabellen ovan. Stramhetschocker skulle alltså gynna toppercenilen väldigt mycket och Coibion et als beräkningar av hur mycket ojämlikheten ökar av stramhetschocker är underskattningar ("lower bound") (s 21).
Coibion et al menar att penningpolitiska förändringar kan förklara 10 till 20 procent av den ökade inkomstojämlikheten i USA sedan 1980 (s 23). De provar också att ta de ackumulerade predicerade ökningarna av inkomstojämlikheten 1980-2008 och jämför den så skapade serien med verklighetens inkomstojämlikhetsserie. Resultaten är inte särskilt intressanta. Ännu ett sätt att kolla på resultatens relevans är att ändra fokus från kort sikt, med impulse response functions, till lång sikt, och fråga hur stora permanenta effekter omorienteringar i penningpolitiken haft (s 24-29).
Resultaten i pappret kan sammanfattas så här (s 3f). Stramhetschocker i penningpolitiken sänker låginkomsttagarnas inkomster, inte bara genom att de blir arbetslösa utan också genom att folk som fortfarande har heltidsjobb tjänar mindre. OCH höginkomsttagare (P90) tjänar mer efter sådana chocker. Det är framför allt de finansiella inkomsterna som ökar, inte business income. P10, P25 och andra låginkomsttagare får i alla fall större transfereringar efter chockerna, vilket hyfsat upprätthåller deras disponibla inkomster. Resultatet att "persistent disinflations" har ökat inkomstojämlikheten i USA står emot resultat från studier med flera länder som visar på en positiv korrelation mellan inflation och ojämlikhet (Easterly och Fischer 2001, Albanesi 2007, Romer och Romer 1998). Jag tror att Coibion et als argument här är helt korrekt: Easterly och Fischer m fl har dragit fel slutsatser utifrån sina panelstudier, det handlar inte om att inflation minskar ojämlikheten utan att mindre ojämlika länder är mer benägna att genomföra inflationär politik (s 28).
Referenser
Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng och John Silvia. 2012. "Innocent Bystanders? Monetary Policy and Inequality in the U.S." (pdf) NBER Working Paper No. 18170. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research.
Galbraith, James K., 1998. “With Economic Inequality for All,” The Nation, Sept. 7-14.
Galbraith, James K., 2007. “The Fed’s Real Reaction Function: Monetary Policy, Inflation, Unemployment, Inequality – and Presidential Politics”. University of Texas Inequality Project Working Paper 42.
Romer, Christina D. and David H. Romer, 2004. “A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications,” (pdf) American Economic Review, September 1055-1084.
se också Mike Konczal, "Does Expansionary Monetary Policy Mainly Benefit Finance and Rentiers?", 17 april.
Uppdatering 30 oktober 2014
Coibion et al har nu (!) publicerat en kortversion av sitt paper på voxeu. Mark Thoma kommenterar här: "Has Fed policy made inequality worse?".
Det är notabelt att Coibion et als resultat är att åtstramande penningpolitiken ökar inkomstojämlikheten, medan ett vanligt argument i de senaste årens kris/post-kris-läge har varit att den stimulerande penningpolitiken som Fed fört ökat inkomstojämlikheten genom att ge stora effekter på priser på aktier och fastigheter, vilket gynnar de som äger mycket sådant (=de rika). Thoma säger rakt ut att Coibion et als resultat knäcker detta argument, och länkar till Dean Baker som också argumenterat mot att QE skulle ha ökat ojämlikheten.'
mer om detta:
Robin Harding, "Fear of bubbles hides the danger of stagnation", FT 29 juli 2014
Tim Duy, "Fisher on wages", 22 september
Stumbling and Mumbling, "Interest rates and the 1 percent", 22 september
Simon Wren-Lewis, "Class interests", 4 september
Sahra Wagenknecht (Linke) kritiserar lågräntepolitiken i en intervju i taz, 19 oktober
Simon Wren-Lewis, "Real wages, monetary policy and innovation", juni
Jeremie Cohen-Setton, "The distributional effects of quantitative easing", Brussels Economics Review, 27 oktober
ur Cohen-Settons referat:
"Paul Krugman suspects that the impression that QE has involved a massive redistribution to the rich come from the fact that equity prices have surged since 2010 while housing has not — and since middle-class families have a lot of their wealth in houses, this seems highly unequalizing. We expect monetary policy to have differential effects on asset prices based on longevity. This time was, however, different for housing because it had an immense bubble in the mid-2000s, so that it wasn’t going to come roaring back. Meanwhile, stocks took a huge beating in 2008-9, but this was financial disruption and panic, and they would probably have made a strong comeback even without QE.
Boston Fed President Eric Rosengreen says that there is no doubt that asset prices are one of the mechanisms on which this is transmitted, so people that own stocks are going to do better than people that didn’t own stocks. But that’s not the only measurement. The net effect is substantially weighted towards people that are borrowers not lenders, towards people that are unemployed versus people that are employed. Wealthy people are both employed and tend to lend. The people at the lower end of the distribution tend to borrow."
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar