Penningpolitik och inkomstfördelning i USA

Fed policy makers are likely to continue to highlight risks that low unemployment 

could push inflation higher when they meet next week. 

The Wall Street Journal, June 21, 2007. 

Hur påverkar penningpolitiken inkomstfördelningen? För att kunna undersöka denna fråga (ekonometriskt) måste man ha ett mått på hur stram eller expansiv penningpolitiken är. Nationalekonomerna James Galbraith, Olivier Giovannoni och Ann J. Russo resonerar i början av sitt paper "The Fed’s Real Reaction Function" från 2007 så här om avkastningskurvan (yield curve) som de använder som mått på den förda penningpolitiken:

"The yield curve captures the spread between long-term and the short-term interest rates. The Federal Reserves claims direct control only over the short-term rate, while the long rate is said to reflect the prevailing long-term inflation expectation. The yield curve thus provides a useful and well-accepted indicator of monetary policy stance, comparable over long periods of time when inflation expectations may differ. In this respect, it is superior as an indicator to the short-term interest rate by itself, as in differing inflation contexts the same short-term rate may exercise markedly different effects on economic conditions. The claim that the Federal Reserve targets and reacts to changes in inflation therefore implies a link between the yield curve and the inflation rate. Specifically, it implies that the yield curve should become flatter following increases in inflation in the short run, after taking account of possibly countervailing conditions, such as the state of overall demand and the rate of unemployment. Is the claim correct? Does the Federal Reserve react to the “signal” sent by a change in the inflation rate? This is the message of the famous Taylor Rule, according to which a Federal Reserve reaction function can be specified as a weighted average of deviations of inflation and unemployment from target values." (s 2)

Och de förklarar varför de inte använder styrräntan i sig som indikator på penningpolitikens konservatism:

"The Taylor Rule is normally specified with the federal funds rate as the dependent or policy variable. However, the federal funds rate by itself is a poor indicator of monetary policy stance; its meaning depends on the state of long-term inflation expectations as reflected in the long-term interest rate. For this reason, the term structure is a preferable measure, and can be substituted into a Taylor Rule with no loss of meaning."(s 2n)

Galbraith et al fokuserar i pappret på fyra variabler: avkastningskurvan, arbetslöshet, inflation och inkomstfördelningen. Inkomstfördelningen mäts som theilindex för antingen löner eller inkomster mellan 31 branscher (!). De har data från 1969 till 2003 men före 1983 beter serierna sig jobbigt, med flera strukturella brott, så i pappret redovisar de bara resultat på data från 1984 till 2003. N är 75, dvs 75 kvartal (s 6).

Den huvudsakliga metoden är vector autoregression (VAR), och i ett appendix använder de också ARIMA-regression. De förklarar VAR på ett väldigt fint sätt:

"The vector autoregression (VAR) model has been advanced by Sims (1980) on the ground that structural macroeconomic models, which rely on a priori theoretical hypotheses, “could not be taken seriously.” The VAR model presents a flexible framework for analyzing time series without restricting any coefficient or promoting any causal relation." (s 5)

I VAR får alla de ingående variablerna bestämma varandra, ömsesidigt. Varje variabel bestäms av sina egna tidigare värden och av de andra variablerna och deras tidigare värden. Antalet laggar (tidigare värden) som ska inkluderas måste forskaren bestämma; Galbraith et al förklarar att de fastslår denna siffra "so as to provide non-autocorrelated errors" (s 6). K blir = 2 (s 7)*. Inflationen är loggad och differentierad KPI och även ojämlikhetsvariabeln är differentierad och loggad, och arbetslöshetsvariabeln är differentierad. Alla variabler är därmed stationära på 5% nivån.

De kollar vilka variabler i VAR-modellen som ser ut att orsaka förändringar i vilka, med Grangerkausalitet. Resultaten med påverkan som är till 95% sannolikhet skild från 0 (streckade linjer) respektive till 99% sannolikhet (feta linjer) syns i diagrammet nedan.

Huvudslutsatsen här är att penningpolitiken påverkar inkomstfördelningen.

De går vidare med regressioner som bygger på Taylorregelns logik. De fastslår att inflationsmålet för Fed är 2 procent och att arbetslöshetssmålet -- det här är lite godtyckligt -- är 5,5 procent, eftersom det är ett genomsnitt av två NAIRU-uppskattningar från perioden. De kodar sedan varje kvartal som havandes arbetslöshet och inflation över eller under målet (s 10). De gör dummyvariabler för "under" och "över" för de två makroindikatorerna. De kör separata regressioner på 1969-1983 och 1984-2003, utan kontrollvariabler. Slutsatserna är:

"–The Federal Reserve’s reaction to unemployment is asymmetric. Habitually, the Federal Reserve flattens the term structure (inviting recession) when the unemployment rate is below target and falling. But it does not necessarily cut rates to increase the slope of the yield curve when the unemployment rate is above target and rising. In fact, in no model for the post-1984 period is any easing variable significant. Since monetary policy does ease from time to time, the impetus to ease monetary policy must clearly come from elsewhere. In the next section, we shall explore one possible source of such impetus.
– Contrary to the Taylor specification, in the postmonetarist (post-1983) period, the Federal Reserve does not react to high or rising inflation. In no model do we find the Federal Reserve adjusting the term structure in response to changes in inflation or to deviations in inflation above the assumed target. TAYLORTIGHTEN is significant, indicating that the Federal Reserve does tighten when both inflation and unemployment suggest it should. But after 1983 inflation alone has no systematic effect on Federal Reserve policy.
– Nor does the Federal Reserve ease when inflation is below the assumed target. In no model is any variable measuring low or falling inflation alone significant. In other words, after 1983 one of two things happened. Either the Federal Reserve ceased to target the inflation rate, or inflation itself disappeared and ceased, giving meaningful signals to Federal Reserve policy."(s 15, jfr 21)

Vad jag är mest intresserad av här är argumentet att Feds penningpolitik är assymetrisk gentemot arbetslösheten -- de stramar åt när arbetslösheten är låg och sjunker, men för inte mer expansiv politik när arbetslösheten är högre eller stigande (jfr s 21). Galbraith et al menar att den slappaste penningpolitiken sedan början av 1980-talet förts under republikanska presidenter, för att gynna dessa -- ett kontroversiellt påstående, svårt att bevisa.

Pappret är överhuvudtaget rätt märkligt. Metoden, VAR, några OLS-regressioner med dummies och en del ARIMA, har jag inget emot. Men det centrala måttet på inkomstojämlikhet verkar ytterst märkligt -- varför ska man ha löneojämlikhet för anställda i industrin, som detta är, istället för ett mer omfattande mått? (s 32) Och om detta mått är tveksamt så faller mycket av papprets poäng.


Fotnot
*I en fotnot förklarar de varför de väljer k, antalet laggar, bara utifrån autokorrelation och inte utifrån ett informationskriterium såsom AIC.

Referens
James K. Galbraith, Olivier Giovannoni och Ann J. Russo. 2007. "The Fed’s Real Reaction Function: Monetary Policy, Inflation, Unemployment, Inequality—and Presidential Politics". Levy Economics Institute Working Paper No. 511.