Max Miller, doktorand i nationalekonomi vid University of Pennsylvania, börjar sitt job market paper på ett effektivt sätt:
"Over half of all countries have transitioned to democracy over the past 200 years. When successful, democratizations bring large changes to political institutions such as voting rights, fair elections, and rights to free expression. They also bring redistribution, more transparent institutions, and greater economic competition (Boix, 2003, Aghion, Akcigit and Howitt, 2014, Acemoglu, Naidu, Restrepo and Robinson, 2015). These changes affect firms and investors alike. How do financial markets respond when democratization becomes more likely? Using a panel dataset that covers 90 countries over 200 years, I show that asset valuations fall when permanent transitions to democracy are more likely. This is because investors demand a higher risk premium due to the risk of large-scale redistribution of political and economic power."
I sin första empiriska strategi fokuserar Miller på ett skifte i katolsk doktrin vis-a-vis demokrati mellan 1959 och 1963, som Huntington (1991) pekade på som en av de viktigaste orsakerna bakom den tredje vågen av demokratisering på 1970- 80- och 90-talen. Den andra empiriska strategin följer Acemoglu, Naidu, Restrepo and Robinson (2019, "Democracy does cause growth") i att använda regionala vågor av demokratisering som den exogena variationen i hur sannolikt det är med en varaktig demokratisering. "Democratizations that occur in the middle of regional waves are more likely to
be driven by external pressure and are therefore exogenous to the local macroeconomic conditions
of a particular country. These democratizations see a larger increase in dividend yields consistent
with endogeneity biasing the results downward."
Den andra delen av Millers undersökning handlar om mekanismen som förklarar varför riskpremia ökar med demokratisering. Demokratisering ökar omfördelningen genom att öka den offentliga sektorns storlek (med 4,8 procentenheter) och sänka inkomstojämlikhaten (Ginin minskar med ungefär 2,3 punkter och löneandelen med 6,7 procentenheter).
Nationalekonomer skriver litteraturöversiktssektioner på ett speciellt sätt och så här börjar Millers, under rubriken "Related Literature": "This paper advances both the asset pricing literature focused on rare events and political and policy risk, and the political economy literature around the democratization process." (s. 4) Han tar upp "Disaster models" där investerare drabbas av olika katastrofer och risker; till synes utan ironi menar han att "large political risks like democratizations" kan ses som ett fall av sådana processer. En annan typ av modell är de "where aggregate shocks affect investors differently, often through their uninsurable labor income or human capital." (s. 5) En tredje litteratur handlar om politiska risker för tillgångspriser, utvecklat av Pástor och Veronesi (2012, 2013, 2016). Vad gäller finanslitteraturen ser Miller det alltså som att hans studie bidrar till studier av osäkerhet och riskers betydelse för finansmarknader.
Från finanslitteraturen rör sig Miller till politisk ekonomi- och demokratiseringslitteraturen. Där säger han att hans studie gör två bidrag:
"The first is theoretical: By adding asset prices to the seminal model in Acemoglu and Robinson (2006), this paper shows that increases in risk premia are consistent with increases in the redistribution risk faced by autocratic elites during periods of democratization. This provides a prediction through which redistributive models of democratizations can be tested (Boix, 2003, Acemoglu and Robinson, 2006). Moreover, by providing a theoretical link between asset prices and future redistribution in the event of a successful democratization, the model can also assess whether the redistribution observed in the data is quantitatively large enough to explain the rise in premia.
In this way, the model can help clear a significant hurdle in this literature, namely, provide an understanding of whether the redistribution faced by the wealthy in autocracy is large enough to constitute a substantial friction to democratic transitions.
The second is empirical; the paper provides the first evidence of the effects of democratizations on equity markets. Prior research examining the asset pricing impact of democratizations has focused on the impact on sovereign debt yields in the pre-World War I sample. Consistent with my results, it has found that democratizations increase sovereign loan yields (Dasgupta and Ziblatt, 2021, Tunc¸er and Weller, 2022). Conversely, Delis, Hasan and Ongena (2020) study corporate loan spreads from 1984–2014 and find that successful transitions to democracy are accompanied by reduced loan spreads for companies. These positive effects after transitions are not inconsistent with increased risk during the transition period, which this paper documents. My paper builds on this body of research by studying equity markets and providing the longest time series and widest panel to date to study the asset pricing impact of democratizations." (s. 6)
Vad gäller data kommer statistiken om finansmarknader från Jorda, Schularick och Taylors Macrohistory Database. Data om politiska institutioner kommer från Varieties of Democracy-projektet vid Göteborgs universitet. Data om BNP kommer från Maddison-databasen, om inkomstojämlikhet från SWIID (som Daniel Waldenström sågade i ett minnesvärt blogginlägg), och data om statliga inkomster och utgifter som andel från BNP från Global Financial Data (GFD) och Relative Political Capacity Dataset. Data om finanskriser kommer från JST och Reinhart och Rogoff (2009), om krig från Correlates of War, politiska kriser från International Crisis Behavior-databasen, och regeringarnas färg från Berkman, Jacobsen och Lee (2011).
Den viktiga variabeln demokratisering bygger huvudsakligen på Episodes of Regime Transformation-datat som produceras av V-Dem. En styrka med ERT är att det daterar början på övergången även när det är en flerårig process, och alltså inte bara anger året som processen var klar. ERT definierar demokratiska övergångar som förändringar i V-Dems index över electoral democracy, som poängsätter länder på en skala från 0 till 1. (s. 8) När jag kollar på ERT:s Codebook efter exempel på demokratiska övergångar enligt deras definition så hittar jag föredömligt nog en lista i slutet. Som "Democratic transition" kodar de Argentina 1912-1926, 1963-64 och 1983-85; Österrike 1918-21; Bangladesh 1984-97; Barbados 1944-1977;Belgien 1919-21 och 1944-54; Benin 1990-97; Bhutan 2006-14; Bolivia 1982-87; Bosnien-Hercegovina 1996-2003; Botswana 1960-67; Brasilien 1975-93; Kanada 1920-38; Kap Verde 1990-2000; Chile 1958-71 och 1988-94; Colombia 1982-95; Cypern 1970-83; Tjeckien 1920-26 och 1990-91; Danmark 1901-02; och så vidare. (Inom parantes så tycker jag att kodningen av Danmark 1901-02 är märklig eftersom de inte fick allmän rösträtt, i bemärkelsen kvinnlig rösträtt, förrän 1915.) Eftersom det finns finansdata före 1900 så utvidgar Miller ERT-datat tillbaka till 1816; för åren 1816-1900 får han ytterligare 10 demokratiseringsepisoder. Utifrån ERT och Lindberg et al kodar Miller också alla demokratiseringar som antingen bestående eller misslyckande.
Den empiriska undersökningen börjar med att presentera "the stylized fact that risk premia rise during democratizations evidenced by a rise in dividend yields and other proxies for the change in the risk premium" (s. 9). I Figur 1 som jag klistrat in ovan ser man att utdelningen stiger med demokratisering; trenden kring året för demokratisering (röd linje) är inte helt olik trenden åren kring en finanskris (blå linje). Vad gäller timing menar Miller att finansmarknaderna börjar reagera redan två år före demokratiseringen, i förväntningar på den förändring som komma skall. Också när Miller kontrollerar för recessioner, krig, regeringschefers dödsfall, statskupper och liknande kvarstår effekten av demokratisering. I Appendix visar Miller att resultaten håller även med andra dateringar. Han visar också att resultaten håller om han istället för sin egen demokratiseringsvariabel utifrån ERT använder Acemoglu et als (2019) variabel som bygger på Polity och Freedom House och täcker åren 1960-2010 samt de demokratiseringar som Polity och V-Dem kodar likadant 1816-1959. Med denna procedur får han 32 demokratiseringar där det finns finansdata och resultaten är liknande huvudresultaten. Resultaten ses i tabell B2. Där ser vi att antalet demokratiseringar varierar från 32 i Acemoglu et al-approachen till 43 med Lindbergs kodning,74 med ERT:s kodning, 162 när den kodas som en ökning av graden demorkati, och hela 917 episoder när det inte handlar om demokratisering riktigt utan om ett "demokratiskt hopp".
För att visa att det verkligen är demokratiseringen som har en effekt på finansmarknaderna, och inte andra sammanfallande händelser, kollar han på BNP-tillväxten (som inte påverkas de fem åren efter demokratisering), realiserad utdelning, eller annan typ av politisk risk, som internationella politiska kriser.
Från detta övergår Miller till en mer substantiell diskussion om hur vi ska tolka effekter av demokratisering. Han för ett delvis för mig förvirrande resonemang om ifall demokratisering är endogen i sammanhanget:
"One potential concern is that democratizations are at least partially endogenous. Since only the democratizations that emerge in equilibrium are observed, this introduces some degree of selection bias. Moreover, it is not clear in which direction selection bias could go. If the autocratic elite, for whom democratizations are harmful, are more influential in choosing the timing, thendemocratic transitions will happen when the cost is lowest for them. If these wealthy Elites own a disproportionate share of the assets, then the observed equilibrium effect would understate the true effect. Conversely, if the general citizenry are more influential in choosing the timing, they too would choose a timing to maximize benefits they receive, the cost of which would be born disproportionately by the autocratic elites. As such, if they get to choose the timing of the democratic transition the costs will be high. This could bias the estimates of the change in the risk premium in either direction." (s. 18-19)Huntington (1991) pekar på att demokratiseringar sker i regionala vågor; detta kan betyda att en övergång till demokrati i ett land gör det mer sannolikt att även grannländerna demokratiseras. "As Acemoglu et al. (2019) and Delis et al. (2020) point out, democratizations that occur in regional ways, therefore, are more likely to be unrelated to long-run country-specific macroeconomic, political, and cultural conditions." (s. 19) Därför gör Miller också analyser region för region. Demokratiseringar som sker som en del av regionala vågor, och då är mindre påverkade av inhemska faktorer, får större effekter på finansmarknaderna.
Nästa empiriska sektion bygger på en Differences-in-Differences-design.Han menar att de belägg som hittills lagts fram inte räcker eftersom demokratiseringsepisoder och deras framgång eller ej kan vara endogena: "In particular, democratizations are both more likely to happen if their costs to the incumbent autocrats are low and if the benefits to the would be democrats are high. As such, some evidence coming from an exogenous shift in the probability of a democratization would go a long way to supporting up the results outlined above." (s. 21) I sektion 4 tar Miller sig an denna utmaning genom ett "quasi-natural experiment", när påve Johannes XXIII 1959 ändrade den katolska kyrkans doktrin vad gäller demokrati: " John XXIII made the doctrinal shift official with his publication of Pacem in Terris, the first text in the history of the Catholic church to explicitly endorse democracy" (s. 22). Huntingson (1991) menar att denna skrift av påven och det andra Vatikankonciliet som föregick blev en viktig faktor för demokratiseringen i katolska länder som Argentina, Brasilien, Chile, Filippinerna, Polen, Spanien och länder i Centralamerika. Figur 4 visar att demokratiska organisationer blev starkare (enligt V-Dem-data) under 1959-1962 när det andra Vatikankonciliet pågick.
"This compares the pre- and post-period change in average excess returns for treated majority Catholic autocracies to what was experienced by the other countries in sample, where β provides the treatment effect of interest." (s. 27) Med demokratisering ökar avkastningen i det katolska tidigare-autokratierna; figur 5 visar detta grafiskt.
Sektion 5, "Democracy and redistribution", börjar med att konstatera att demokratisering ses som en riskfylld händelse av investerare, men att vi ännu inte vet varför. Sektion 5 föreslår en plausibel mekanism: rädsla för framtida omfördelning. "Indeed, a popular and varied group of politi-
cal science and political economy theories highlight the key role that inequality, class struggles, and
redistribution play in democratizations." (s. 33) Demokratier har i genomsnitt 7,8 procentenheter högre skattekvoter, 6,8 procentenheter lägre Gini-koefficienter och 10,4 procentenheter högre löneandelar.
"It is important to note, however, that the political economy literature is mixed on exactlyMiller gör ett bidrag till denna litteratur genom att använda ERT-datats distinktion mellan lyckade och misslyckade demokratiseringsepisoder. ("The identification strategy relies on the idea that failed democratizations provide an appropriate counterfactual for successful democratizations after adding the relevant controls and fixed effects.", s. 34.) I sektionen visar Miller flera kanaler för omfördelning i demokratier: den offentliga sektorn och skattekvoten växer de 20 åren efter en lyckad demokratisering; Gini-koefficienten faller; med mera. Riskpremia ökar, visar diagram 6, för alla demokratiseringar som sker från 1910-talet och framåt men kanske inte tidigare.
whether and how democratizations cause redistribution. A comprehensive review of this literature comes from Acemoglu, Naidu, Restrepo and Robinson (2015), where the authors show that, while tax revenues-to-GDP rise between 10 to 25 percent after democratizations, while there is no statistically robust effect on inequality. Additional evidence of redistribution can by found in Drautzburg, Fernandez-Villaverde and Guerron-Quintana (2022) who note that the bargaining power of labor rises and the capital share of income declines after democratic transitions. They similarly find that autocratic coups reverse this, lowering the bargaining power of labor, raising the capital share of income. My paper pushes the literature forward to adding new evidence supporting the presence of redistribution after successful democratizations." (s. 33)
För att reda ut ifall den ökade omfördelningen räcker för att förklara asset pricing-resultaten, utvecklar Miller en modell. Denna är något av rena grekiskan för en icke-makroekonom; så här börjar modellens första sektion, "Macroeconomic environment": "A closed economy is populated by a mass δ < 1/2 of identical Elites and a mass 1 − δ of identical Citizens that share coconuts (Y) from a Lucas tree." (s. 40) Den politiska revolutionens ekonomiska drag modellerar Miller som ett spel mellan Eliter och Medborgare. "Since the Elites die if a revolution occurs they are always willing to transfer coconuts to the Citizens to avoid a revolution. This imposes a revolution constraint on the tax rate the Elites can choose in autocracy in that the Citizens must be at least indifferent between revolting and the autocratic status quo..." (s. 43)
Slutsats-sektionen börjar: "Any financial history of the last 200 years that excludes democratizations is incomplete." (s. 54) Demokratisering förändrar inte aggregerad konsumtion eller BNP, men riskpremia på finansmarknaderna, och det veror på den ökade omfördelningen. "Combining a model of democratic transitions in the style of Acemoglu and Robinson (2006) with a standard asset pricing model with limited asset market participation, this redistribution can explain 60% of the asset pricing results." (s. 55)
referens
Max Miller, "Who values democracy", opublicerat paper, University of Pennsylvania, 25 februari 2023. Tillgängligt från Millers github-sida.
fotnot
* Så här resonerar Miller: "The identifying assumption underlying this exercise, therefore, does not rely on random assignment of religious demographics or political institutions. Instead, it relies on the assumption that absent the doctrinal shift, the treated (majority Catholic and autocratic countries) and control (all other countries) groups would have experienced similar returns, conditional on the relevant
controls and fixed effects. In essence, the parallel trends assumption must hold. Evidence in favor
of parallel trends is provided below in the discussion of the results." (s. 25)
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar