Ojämlikhet och finansiell instabilitet

IMF-ekonomerna Kumhof, Ranciere och Winant börjar sitt paper med att konstatera att USA sett två stora ekonomiska kriser det senaste århundradet: the Great Depression som började 1929, och the Great Recession som började 2008. Både föregicks av en skarp ökning av inkomstojämlikheten och av skuldsättningen i låg- och mellaninkomsthushåll. Kumhof et al presenterar en DSGE-modell (dynamic stochastic general equilibrium) som länkar dessa utvecklingar. Deras klassmodell har två grupper: topp-5-procenten, vars inkomster ökar, och botten-95-procenten vars inkomster stagnerar. 

"The key mechanism is that top earners, rather than using all of their increased income for higher consumption, use a large share of it to accumulate financial wealth that is backed by loans to bottom earners. [1] They do so because, following Carroll (2000) and others, financial wealth enters their utility function directly. By accumulating financial wealth, top earners allow bottom earners to limit the drop in their consumption following their loss of income, but the resulting large and highly persistent increase of bottom earners’ debt-to-income ratio generates financial fragility that eventually makes a financial crisis much more likely. The crisis is the result of an endogenous and rational default decision on the part of bottom earners, who trade off the benefits of relief from their growing debt load against income and utility costs associated with default."

Avskrivningarna av lånen sänker låginkomsttagarnas skuldkvot, men följs av en tillväxtkris som gör många av dem arbetslösa, sänker deras inkomster och därför höjer skuldkvoten igen. Om ökningen av ojämlikheten är permanent eller semi-permanent förblir skuldkvoten hög. Om ojämlikheten däremot minskas, som under Roosevelts andra och tredje administrationer (1936-1944), så sjunker skuldkvoten. Kumhof et al simulerar en liknande minskning av ojämlikheten i USA idag, tillbaka till 1980 års nivå, och får fram att skuldkvoten sjunker.

Rajan (2010, Fault Lines) och Reich (2010, Aftershock: The Next Economy and America's Future) har redan argumenterat för att ökad belåning varit ett sätt för de fattiga och medelklassen att hålla uppe eller öka sin konsumtion när deras reala inkomster stagnerat. Men de utvecklar inte denna hypotes i en formell modell, vilket Kumhof et al tycker är viktigt (s 6). Rajan (2010) argumenterar för att efterfrågan på lån, stödd av staten, var ledande, medan Acemoglu (2011, "Thoughts on inequality and the financial crisis") [2] hävdat att det var utbudet på krediter, orsakat av finansiella avregleringar, som var ledande. Med en formell modell kan man testa vem av dem som har rätt, i vilken grad.

I Kumhof et als modell orsakar ökade hushållsskuldkvoter ökad krisrisk. Detta är konsistent med Schularick och Taylors (2012) resultat -- de har data för 14 länder 1870-2008 och visar att ökningar i skuld-till-BNP-ratios är en stark prediktor för finanskriser. I Kumhof et al är krisen själv associerad med konkurser bland låginkomsttagare, vilket ger outputkostnader. Detta är konsistent med Midrigan och Philippon (2011) som visar att delstater och counties i USA med större ökning av hushållsskulderna sett större fall i output under den nuvarande krisen (s 7).

En tredje litteratur som de anknyter till kopplar ökad inkomstojämlikhet till ökade hushållsskulder, genom en högre efterfrågan på försäkring (Krueger och Perri 2006, Iacoviello 2008).

I Kumhof et als modell har toppinkomsttagarna preferenser för förmögenhet (jfr Carroll 2000, Why Do the Rich Save So Much?). Anledningen är att modeller med standardpreferenser har problem med att förklara toppinkomsttagarnas sparbeteende (s 7f).

Efter litteraturöversikten går de över till huvudfakta, som till att börja med syns i figur 1 ovan: toppinkomstandelar och  skuldkvoter 1920-28 och 1983-2008. Skuldkvoten ökas kraftigt 1983-2008 och dess sammansättning förändras också: år 1983 hade toppinkomsttagarna högre skuldkvot än låginkomsttagarna (ungefär 20 procentenheter mer), men 2007 hade låginkomsttagarna mer än dubbelt så hög skuldkvot, 147 procent att jämföra med 62 procent för samma grupp 1983. (s 10) [3] Toppinkomsttagarnas skuldkvot förblev runt 60 procent. För 1920-talet är statistiken skral men tyder på en liknande utveckling. Den finansiella sektorn som andel av USA:s BNP steg på 1920-28 från 2.8 till 4.3 procent och från 1983 till 2007 från 5.5 till 7.9 procent. (s 12) För att kvantifiera länken mellan hushållsbelåning (household leverage) och krisrisk använder de Schularick och Taylors (2012) dataset. Med data från Federal Reserve räknar de ut antalet lån där återbetalningarna upphört (minst 90 dagar). (s 13)

Modellen har två typer av hushåll med oändligt liv: toppinkomsttagare och låginkomsttagare (s 15). Jag hoppar här över vad de maximerar, hur jämvikten ser ut osv. Vad Kumhof et al därefter gör är att simulera hur en chock påverkar övriga variabler. En ökning av skuldnivåerna från historiskt låg till historiskt hög nivå ökar krisrisken med 1-5 procent. (s 24) Högre toppinkomstandelar ökar också risken, men mest genom kanalen högre skuldsättning hos låginkomsttagare (s 24). De redovisar impulse responses när en standardavvikelse chock i en variabel -- output, inkomstandelar, etc -- händer. I figur 11 syns impulse responses för en standardavvikelses ökning av output:

De kör också t ex ett kontraktiskt experiment där de simulerar vad som skulle hända med ekonomin om inkomstojämlikheten minskas rejält, som av ett politiskt projekt som Roosevelts New Deal. (s 29f) I sina slutsatser säger de: "In our baseline theoretical model higher debt leverage arises as a result of near-permanent positive shocks to the income share of high-income households who, due to preferences for wealth, recycle part of their additional income back to the remaining households by way of loans. The increase in credit supply allows poor and middle-income households to sustain higher consumption levels. But the result is that loans keep growing, and therefore so does the probability of a crisis that, when it happens, is accompanied by a contraction in the real economy." (s 30) De konstaterar också att en begränsning är att de i detta paper inte beaktar "open economy issues".

Fotnoter

[1] i en fotnot säger de att i en mer avancerad modell, i Kumhof och Ranciere (2010), var investeringar i fysiskt kapital ett tredje alternativ.

[2] också Levitin och Wachter (2012) "Explaining the housing bubble", Georgetown Law Journal.

[3] "It is sometimes argued that the more recent increases in household debt (2000-2007), which consisted to a large extent of mortgage loans, represented borrowing against houses whose fundamental value had risen, so that net debt increased by much less than gross debt, and debt-to-net-worth ratios would give a better indication of debt burdens than debt-to-income ratios. There are three interrelated responses to this argument. First, a similar pattern to the debt-to-income ratios in Figure 2 is also observed in debt-to-net-worth ratios, as we show in Figure 6. Second, a similar pattern is also observed for unsecured debt-to-income ratios, as we show in Figure 7. Third, the direction of causation between credit and house prices is of critical importance. Several recent empirical papers (Mian and Sufi (2009), Favara and Imbs (2010), Ng (2013), Adelino, Schoar, and Severino (2012)) argue that causation ran from credit to house prices, specifically that credit supply shocks caused house prices to increase above fundamental values.17 In light of these facts our theoretical model abstracts from collateralized borrowing and focuses on overall debt-to-income ratios." (s 15)

Litteratur

Kumhof, Michael, Roman Ranciere och Winant (2013)