Guldmyntfoten och den stora depressionen

1992 kom ekonomisk-historikern Barry Eichengreen med boken Golden Fetters om guldmyntfoten och ekonomisk utveckling 1919-1939. Boken lånade sin titel från ett uttalande av JM Keynes om hur dålig guldmyntfoten var, och skvallrar om essensen i Eichengreens analys: att guldmyntfoten var avgörande för hur (dåligt) det gick i ekonomin under denna period. År 2002, till 10-årsjubiléet, höll Eichengreen ett anförande om jubiléet, och detta finns också publicerat som NBER working paper. Det är intressant eftersom det ger en översikt över debatten om denna tes och andra förklaringar till depressionen.

Friedman och Schwartz lanserade på 1960-talet tesen att det var Fed som utlöste den stora depressionen (s 2f). De hade en hökig och ung och oerfaren direktion som 1927-28 oroade sig för att börsen gick upp för mycket och att detta var en bubbla. Därför höjde de sommaren 1928 räntan, vilket dock fick starkt negativa effekter på realekonomin och i praktiken satte igång depressionen. (Intressant nog finns en exakt parallell diskussion om Tyskland, där centralbanken ledd av Schacht 1927 höjde räntan pga oro för börsen och därmed sänkte ekonomin. Se s 8.) Eichengreen presenterar tre argument mot denna tolkning. En första mer övergripande poäng är att Friedman och Schwartz mycket tjocka och detaljerade analys är helt fokuserad på USA och att det är så de blivit så övertygande. Det flrsta argumentet av tre ära att räntehöjningen i praktiken inte var så hög: i genomsnitt under perioden höjdes räntan med 450 baspunkter från botten till toppen av konjunkturcykeln, och åren efter 1926 höjdes den bara med 326 bp. Det andra argumentet är att depressionen var global och att Friedman och Schwartz bara diskuterar USA. Det tredjee är timingen: Kanada, Australien, Argentina med flera länder vände nedåt före Feds räntehöjning sommaren 1928. (s 4f)

Att föra in guldmyntfoten (GMF) och att kapitalrörligheten var stor på 1920-talet löser alla tre problem, säger Eichengreen. (s 5) Kombinationen fasta valutakurser och kapitalrörlighet gjorde att när Fed höjde räntan var övriga centralbanker i GMF också tvungna att höja räntan, för att förhindra utflöde av kapital i arbitrage, eller tillåta kapitalutflödet och nagga av valutareserverna för att stödköpa den egna valutan. Stora delar av Europa och Latinamerika hade redan svag handelsbalans, i det för USA så glada 1920-talet, så det senare var inget kul val. Vidare så har Obstfeld och Taylor (2002) lyft att demokratisering och populism gjorde att regeringarnas dedikation till GMF inte var självklar, så när valutakurser började svaja kunde kapitalmarknaderna inte vara säkra på att kurserna skulle återställas av stränga centralbanker. Detta varierade givetvis från land till land. Eichengreen sågar t ex Frankrikes centralbank fulltändigt för att varit irrationellt fobisk för inflation och därför inte gjort någonting, vilket bara förvärrade krisen; han jämför dem med Japans centralbank i början av 1990-talet. (s 8) Också den tyska centralbanken under Schacht sänkte som sagt sin ekonomi med en alltför stram penningpolitik (Voth 2002). Så här beskriver Eichengreen Schachts dilemma:

"Schacht was also concerned about the high level of foreign borrowing; he saw the stock market boom in Berlin and expansion in Germany in general as being fueled by unsustainable capital inflows, which added to the country’s already unsustainable external obligations, thereby setting the economy up for an even more painful future fall. The dilemma, then, was the same as that facing any central banker confronting a problem of capital inflows: higher interest rates might eventually prick the stock market bubble, but in the meantime they would only encourage further capital inflows (as they did, in the German case, until the Fed responded in 1928 with further increases in its discount rate). Schacht’s preferred solution, which is the medicine nowadays recommended for countries experiencing difficult-to-manage capital inflows, was fiscal restraint, but this was not something he could force on free-spending municipal governments or Reich authorities feeling pressure from a variety of special interest groups." (s 8n)

Däremot sågar Eichengreen förklaringen, storyn berättad av Bernstein (1987) och Szostak (1995), att det var strukturela obalanser mellan sektorer inom ekonomier som utlöste krisen. Denna förklaring, liksom Friedman och Schwartz Fed-centrerade, kollar bara på USA och missar därför den stora bilden, säger han (s 9f).

Mer förklaringskraft finns det i alternativet att det var kreditboomer som ledde till kriserna. (Vilket Eichengreen utifrån analyser av 1990-talets kriser kallar "the BIS view".) Han och Kris Mitchener har mätt kreditexpansioner på 1920-talet och visar att sådana typiskt föregår kriser. Eichengreen lyfter dock den relevanta poängen att också i slutet av 1800-talet skedde en massa sådana kreditexpansioner, men ledde inte till några kriser av Depressionens magnitud: varför inte? (s 12) Han diskuterar om det var så att farliga kreditexpansioner på 1920-talet förenades med klantig penningpolitik i en farlig blandning. Ett exempel är Winston Churchhills dumma beslut att 1925 med pundet gå tillbaka på guldmyntfoten till kursen från före kriget, dvs ignorera inflationen som skett däremellan (s 13). (Jfr James Morrisons paper om detta beslut från 2009.) Eichengreen argumenterar i boken från 1992 för att centralbankerna i slutet av 1920-talet misslyckades med "regime-preserving cooperation" för att rädda guldmyntfoten; detta argument har kritiserats av Flandreau (1997) och Moure (2002) som hävdat att centralbankerna inte hade något vidare samarbete inom GMF tidigare heller utan att något hände, men Eichengreen avfärdar denna kritik: han har inte hävdat att de hade kontinuerligt samarbete, bara att de samarbetade effektivt för att hindra kriser, men misslyckades med detta 1931 (s 14).

Pappret är indelat i tre substantiella delar: efter diskussionen om Depressionens orsaker, som jag har referarat ovan, så kommer diskussioner om Depressionens förlopp och om vägen ut därifrån. Eichengreen konstaterar att enigheten är större på dessa två senare debatter än i den om depressionens orsaker (s 33). Jag kommer inte heller diskutera dem lika utförligt. Eichengreen menar att när lån var utfästa i nominella termer och priser och output började falla ökade andelen non-performing loans. Guldmyntfoten blev en "engine of deflation" när centralbanker höjde räntor för att försvara valutakurserna och även tog av valutareserverna för samma motiv; han presenterar en snygg dekomposition av Bernanke och Mihov (2000) av hur penningmängden minskade i denna fas. Han ägnar mycket uppmärksamhet åt relationen mellan bankkriser och valutakriser och det övergripande argumentet där är att i USA var bankkrisen viktigast men i övriga världen var valutakriser (guldmyntfotens kris) viktigare.

"When deposits hemorrhage out of the banking system, the government and the central bank find themselves between a rock and a hard place. In the 1930s, providing large amounts of liquidity to the banking system almost certainly would have violated gold-standard statutes; doing so would have raised questions about whether the authorities attached priority to the maintenance of the exchange rate peg relative to other social and economic goals. But not doing so might have allowed the banking system to come crashing down, with even more disruptive effects on economic activity. Except in the United States, where they remained strangely unperturbed, the authorities generally took steps to prevent the collapse of banking systems. In Germany and Austria, for example, they injected just enough domestic credit to keep the principal banks afloat, thereby limiting the fall in the money multiplier. But doing so undermined confidence in the stability of the currency, provoking capital flight and encouraging the continued conversion of foreign exchange reserves into gold, thereby accelerating the fall of the gold-reserve multiplier. Again, it follows that the main engine of deflation was the banking crisis in the United States but the currency crisis in other countries." (s 19, jfr 34)

Bernanke och James (1991, bokkapitel) visade att bankkriser typiskt föregick valutakriser under 20-30-talen; detta motsvarar Kaminsky och Reinharts (1998, AER) resultat för en modernare period. Timing ger dock inte givet kausaliteten, t ex för Tysklands "twin crisis" 1931 har det diskuterats vad som egentligen orsakade vad och vad som var ett tecken på vad, av t ex Ferguson och Temin (2001). Grossman (1994, "The Shoe That Didn't Drop", J of Econ Hist) har hävdat att en av de viktigaste förklaringarna till att en del länder undvek bankkriser på 1930-talet var att man gått av guldmyntfoten. (s 20) För vägen ut ur krisen hävdar E att penningpolitiken var viktig, framför allt när ens handlingsutrymme ökat när man lämnat GMF, medan den ekonomiska politiken inte spelade stor roll, ens i Storbritannien eller Sverige (s 24). Storleken på devalveringarna spelade roll (Eichengreen och Sachs 1985, Campa 1990, Bernanke och Carey 1996). (s 29)

Referens

Barry Eichengreen, "Still fettered after all these years", NBER Working Paper 9276.