Finansialisering och investeringar

Den postkeynesianske nationalekonomen Engelbert Stockhammer börjar sin artikel "Financialisation and the slowdown of accumulation" med att konstatera att en del ekonomer och än fler politiska aktivister på sistone hävdat att ökningen av investeringar i finansiella tillgångar skett på bekostnad av ackumulation i fysiskt kapital (s 719). Enligt många nationalekonomer hänger detta inte ihop -- finansiella investeringar är bara att skyffla runt pengarna och de kommer då investeras i kapital av någon annan, om profitabel möjlighet finns. [1] Han förbigår dock denna teoretiska svårighet för att istället fokusera på frågan: minskar finansialiseringen kapitalackumulationen (och därmed tillväxten, som kapitalackumulationen är en viktig del av, t ex De Long och Summers 1991)

"Finansialisering" är ett begrepp som kan betyda lite olika saker, och som refererar både till den finansiella sektorns tillväxt som andel av ekonomin, och icke-finansiella företags ökade finansiella aktivitet. Stockhammer definierar för denna artikel F. som "the engagement of non-financial business in financial markets. These financial activities are interpreted as reflecting a shift in the firm's objectives and rising influence of shareholder interests in the firm" (s 721) För sin ekonometriska analys operationaliserar han F. som "the interest and dividend income (for short: rentiers' income) of non-financial businesses" (s 727). Egentligen är han intresserad av företags (managements) skiftande beteende och målsättningar, och använder denna utfallsvariabel som en proxy för avsiktsvariabeln som är svår att i sig mäta. (s 728)

I flera olika litteraturer -- business history (Alfred Chandler), postkeynesianisk nationalekonomi (Eichner, Galbraith, Lavoie m fl) och management (Baker och Smith 1998) har det hävdats att storföretagen i Västvärlden ca 1980 genomgick en managementrevolution, "the shareholder revolution". Chandler med flera teoretiserade "the managerial firm" som styrdes mer av managers än av ägare, och som fokuserade på imperiebyggande och att maximera marknadsandelar snarare än vinster eller aktievärden. Ca 1980 skedde enligt många ett skifte till en "shareholder-dominated firm" där företagets tillväxt nedprioriterats och vinsterna upprioriterats. OECD anmärker t ex i en rapport från 1998 att "among the manifestations of this lack of control over management [under efterkrigstiden] were the pursuit of market share and grwoth at the expense of profitability", och Baker och Smith talar om att på 70-80-talen "the pendulum could swing back toward financial capitalism, which would limit managerial discretion in favor of more rigorous exploitation of corporate resources" (cit s 727). Lazonick och O'Sullivan är mer kritiska till skiftet och menar att det svängt från företagsmål om "retain and reinvest" till "downsize and distribute", med negativa effekter på ekonomin. [2] Stockhammer anför två orsaker till skiftet i företagens beteende: (1) utvecklingen av nyua finansiella instrument som tillät hostile take-overs, och (2) förändrad betalningsstruktur för managers. Den första förändringen funkade som piska och den andra som morot för managers att närma sitt beteende mer till ägarnas intressen. (s 726)

Stockhammer teoretiserar detta inom ett postkeynesianskt ramverk (för mer postkeynesiansm här på bloggen se t ex Bhaduri och Marglin 1988 och Hein och Vogel 2008) där management (M) och ägare (O) har olika intressen: Management vill maximera storleken på företaget (deras utility curve är U_M) och ägarna vill maximera vinsterna (deras utility curve är U_O). Företaget möter två constraints: financing constraint (g_FC) som är att företaget kan växa mer om vinsterna är större, och profit-growth trade-off (r_RG) som är att profitkvoten avtar med större investeringar. Figur 1 nedan visar utfallet i en "managerial firm":

Stockhammer betonar gentemot tidigare postkeynesianer att detta inte är en ahistorisk teori (s 726). Figur 2 visar förväntat beteende i shareholder dominated firm, efter "the shareholder revolution":

Hypotesen utifrån detta teoretiserade skifte är att det lett till ett mer rentier-liknande beteende av icke-finansiella företag, med långsammare kapitalackumulation som följd (s 728). För att testa hypotesen kör Stockhammer regressioner med ackumulation som beroende variabel. Denna operationaliseras som tillväxt i kapitalstocken; data för denna och alla andra variabler kommer från OECD:s nationalräkenskaper-databas. (s 741) Den oberoende variabeln för finansialisering är "the interest and dividend income of the non-financial business sector divided by its value added" (s 729). Han använder tre kontrollvariabler. Den första är kapacitetsutnyttjande vilket av någon anledning i huvudmodellerna operationaliseras som avtrendad kapitalproduktivitet (s 741, 730); han provar också med mer konventiellla måttet output gap. Den andra är vinstandelen. Den tredje är relativ kostnad på kapital vilket operationaliseras som "deflator of capital goods plus short-run interest rate" delat med reallöneändringen (s 741). Att ha med vinstandelen i en investeringsfunktion är typiskt för postkeynesianska modeller (Bhaskar och Glyn 1995, Bowles och Boyer 1995) medan relativa priset på kapital är typiskt för neoklassiska modeller (t ex Jorgenson 1963); outputgapet anses viktigt av båda skolorna. (s 729) Han har data för fyra länder: Västtyskland 1960-90, Frankrike 1978-1997, USA 1963-97 och Storbritannien 1970-96. De två huvudvariablerna utvecklas under undersökningsperioden så här:

Variablerna uppvisar autokorrelation och även unit roots men Stockhammer litar inte så mycket på unit root-tester utan menar att de ofta inte kan skilja på difference stationary och trend stationary variabler (s 730). Även om formella UR-tester visar på UR i ett par av variablerna föredrar Stockhammer att följa intuitionen och inte beakta det; de är redan uttryckta i tillväxttakter och ratios, säger han. Ackumulationen varierar inte mer än mellan -5 och +10 vilket vore märkligt för en variabel med unit root, säger han (s 730f). Han använder huvudsakligen partial adjustment models (PAM) och som alternativ också autoregressive distributed lag models (ADL). (s 731) (För exempel på andra studier som använder PAM och ADL se t ex Aidt et al 2006 och Swank och Steinmo 2002. För diskussion av olika tidsseriemodeller se De Boef och Keele 2008.) Alla förklarande variabler laggas. Den beroende variabeln inkluderas på höger sida med två laggar för att lösa problem med autokorrelation. Med PAM får han den förväntade negativa effekten av "finansialisering" i Frankrike, Storbritannien och USA, dock bara statistiskt signifikant i de två senare (i Frankrike nästan stat signifikant: på 11%-nivån). Att den inte har någon effekt i Tyskland är intuitivt logiskt givet att Tyskland pekats ut som ett land där finansialiseringen tog fart senare än i andra jämförbara länder, och att samplet för Tyskland bara sträcker sig till 1990 (för att undvika problem vid Tysklands enande). I ADL-modellen är de oberoende variablerna med både i nivåer och förändringar; i nivå har den en negativ koefficient i Franrkike, UK och USA, dock bara statistiskt signfikant i USA. I förändring har den positiv koefficient i samma tre länder (!) och inte statistiskt signifikant i något av dem (s 733).

När Stockhammer diskuterar sina resultat menar han att "our tests can hardly be conclusive of our hypothesis that financialisation has caused a reduction in accumulation rates, but they certainly provide strong initial support" (s 736). Det känns som att det finns många empiriska problem med denna typ av makro-undersökningar och han säger också: "investment remains the bane of empirical macroeconomics" (736). Modellerna lider t ex av multikollineratitet och autokorrelation; [3] han hävdar att "the general results of our investment function iare not overwhelming, though certainly not worse than many other studies" (736), vilket är en rätt kul formulering.

För att räkna ut implicerade substantiella effekter av sina skattade koefficienter, tar han koefficienten gånger förändringen i finansialiseringsvariabeln. Detta blir då den predicerade förändringen i ackumulationstakten; han jämför perioden 1964-74 med peridoen 1985-94. För Frankrike "förklarar" skiftet i finansialisering i princip hela nedsaktningen i ackumulation, för USA en tredjedel; för Tyskland ingenting (koefficienten var ju positiv) och för Storbritannien ingenting eftersom ackumulationstakten faktiskt ökade över perioden (s 737f).

Noter

[1] "Buying stocks transfers liquidity from one economic agent to another, possibly from firms with bad investment opportunities to ones with good opportunities. Thus, macroeconomically, financial investment cannot substitute for physical investment (e.g., Tobin, 1997)."

[2] Farber och Hallock (1999) visar positiva effekter på aktiepriser av nyheter om uppsägningar.

[3] Stockhammer har med en rätt skarp metodologisk kritik av Bhaskar och Glyn (1995) som gjort en liknande postkeynesiansk undersökning; de testar för kointegration men han menar att detta är olämpligt "in the context o f a partial adjustment model". I en fotnot utvecklar han kritiken: "First, we have argued that there are theoretical reasons to assume that accumulation is I(0) rather than I(1). Second, even if accumulation were I(1) testing for cointegration in a partial adjustment model is meaningless: since an I(1) variable by definition is, technically speaking, cointegrated with its lagged value, i.e., there exists a linear combination that is I(0), and the partial adjustment model includes a lagged value of the dependent variable, the resulting error term has to be I(0). Finally, they use incorrect critical values (ADF critical values differ for a unit root test and cointegration tests)." (s 737n)

Referenser

Aglietta, M. 2000. Shareholder value and corporate governance: some tricky questions, Economy and Society, vol. 29, no. 1, 146–59
Baker, G. and Smith, G. 1998. The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value, New York, Cambridge University Press
Bhaskar, V. and Glyn, A. 1995. Investment and profitability: the evidence from the advanced countries, in Epstein, G. and Gintis, H. (eds), Macroeconomic Policy after the Conservative Era. Studies in Investment, Saving and Finance, Cambridge, Cambridge University Press
Bowles, S. and Boyer, R. 1995.Wages, aggregate demand, and employment in an open economy: an empirical investigation, in Epstein, G. and Gintis, H. (eds), Macroeconomic Policy after the Conservative Era. Studies in Investment, Saving and Finance, Cambridge, Cambridge University Press
Boyer, R. 2000. Is a finance-led growth regime a viable alternative to Fordism: A preliminary analysis, Economy and Society, vol. 29, no. 1, 111–145
De Long, J. and Summers, L. 1991. Equipment investment and economic growth, Quarterly Journal of Economics, vol. 106, 445–502

Farber, H. and Hallock, K. 1999. Have employment reduction become good news for shareholders? The effect of job loss announcements on stock prices 1970–97, NBERWorking Paper no. W7295
Jorgenson, D. 1963. Capital theory and investment behaviour, American Economic Review, vol. 53, 247–59
Lazonick, W. and O’Sullivan, M. 2000. Maximising shareholder value: a new ideology for corporate governance. Economy and Society, vol. 29, no. 1, 13–35

Engelbert Stockhammer, "Financialisation and the slowdown of accumulation", Cambridge Journal of Economics, 2004.