Eurozonens vägar

Eurozonens kris rullar på. I somras, juli och augusti, skrev jag två inlägg om Greklands och Europas kris: 1, 2. I detta inlägg vill jag lite granna inventera reformdiskussionen som den ser ut nu, i oktober. Så här i början av oktober kan vara en bra tid att göra det, för den 17-18 oktober [EDIT: mötet är uppskjutet till 23 okt pga problem med grekiska beräkningar] är det EU-toppmöte där reformförslagen ska upp på förhandlingsbordet.

Här kommer en genomgång av 5 typer av förslag: 1, bankräddningar. 2, nya haircuts. 3, förstärka EFSF. 4, centralisering av den ekonomiska politiken i eurozonen. 5, ny skatt på finansiella transaktioner.


1. rädda banker
De senaste månaderna har ett av de stora diskussionsämnena varit bankernas känslighet för statsbankrutter och haircuts. Fransk-belgiska Dexia, som är mycket exponerad mot grekisk och italiensk statsskuld, har räddat av "sina" stater, bara några månader efter att den klarade EU:s bankstresstest...

Det diskuteras nu med feberaktig iver större och EU-koordinerade paket; FT Alphaville spekulerar 5 oktober om ett "euro-TARP", alltså en europeisk motsvarighet till USA:s gigantiska räddningspaket Troubled Assets Relief Program som sjösattes när finanskrisen började 2008. (Jag skrev i mars i år om utvärderingar av TARPs kostnader.)

IMF uppmanar EU att rädda bankerna med paket på 100-200 miljarder € (Chaffin 5/10). Jag citerar FT:s livekrisblogg (!!! så bra!), 5 okt:

"Antonio Borges, the IMF’s Europe director, warned that a failure to address a lack of confidence in the continent’s banks could lead to a credit crunch at a time when the economy is already decelerating. “We have to restore confidence quickly. The best way to do that is to have a capital increase rather quickly,” Mr Borges said."

Research från Barclays Capital har räknat på ett scenario med 50 procents haircuts (inte så sannolikt) på Italien, Irland, Portugal, Spanien och Grekland och en recession, och räknar med att det då skulle kosta €230 mdr att återkapitalisera upp till 6 % kapitalratio (tier 1) och €340 mdr till 8 %.

JP Morgan räknar i ett worst case scenario med en kostnad på €230 mdr för att få upp bankerna till Basel III-nivå (7% tier 1) med 60 % haircut på Grekland, 40% på Irland och Portugal, och 20 % på Spanien och Italien. Nomura Capital räknar däremot fram en kostnad på € 400 mdr om en 21 procents haircut genomförs på alla fem PIIGS-länderna (se Lex 5 okt)

FT rapporterar 5-6 oktober att EU:s finansinspektion EBA (European Banking Authority) har fått i uppdrag att utföra ett nytt stresstest med scenarios på stora nedskrivningar av PIIGS-statsskuld. Ett erkännande att stresstestet tidigare i år, som alla också sa när det kom, var för snällt mot bankerna.

Märkligt nog - jag tänker på spektaklen Credit Agricole, BNP Paribas osv - så uttrycker den franska regeringen (se 17:50 här) viss skepsis inför bank-rekapitalisering. Visserligen så verkar de främst vilja betona att det kommer ske genom en europeisk aktion, inte en fransk, så kanske vill de bara prata upp "förtroendet" för franska banker, vilket de kan behöva med tanke på bergochdalbanan som de tycks syssla med på börserna.


2. nya större haircuts för obligationsinnehavare
FT rapporterar 4 oktober att Jean-Claude Juncker talar högt om att den haircut som innehavare av grekiska statsobligationer tvingas till, och som i juli-bailoutpaketet var på 21 procent, kan ökas i storlek. (Spiegel 4/10)

Morgan Stanley spekulerar i en rapport från 5 oktober att haircuten på Grekland kan bli hela 50 procent! (se Lisa Pollack här; tydligen diskuterades siffran 50 procent redan på ett IMF-möte i slutet av september men det missade jag.)

Italiens statsobligationer nedvärderades 4 oktober av Moody's från Aa2 till A2, och då hade Standard & Poor's redan nedgraderat. Italien betalar numera ungefär 5,5 procent i ränta på 10-åriga statspapper, statsskulden ligger runt 120 procent av BNP, och landet styrs av en plutokratisk pajas. De betalar motsvarande 4-5 procent av BNP årligen i räntor på statsskulden, så landet måste onekligen byta kurs rätt rejält..


3. stärka EFSF på mer eller mindre fiffiga sätt
I texten jag skrev i augusti så lyfte jag fram diskussionen om att öka EFSF:s storlek; från de nuvarande 440 mdr euro till något i stil med 1,5 biljoner. Det tycks råda konsensus om att EFSF helt enkelt inte är stort nog för en situation som idag när flera euroländer - inklusive stora länder som Italien - är i kris samtidigt. Men däremot råder ingen konsensus om hur man ska öka EFSF:s handlingsutrymme.

Ett sätt som verkar diskuteras flitigt är om EFSF ska garantera förluster på upp till 20 procent av innehav av statsobligationer (typ Spanien, Italien). Det skulle då kunna hålla uppe 5 gånger så stor volym av obligationer som en 100-procentig garanti skulle kunna göra (Spiegel 26/9, jfr Wolf 27/9). Detta skulle göras i ett samarbete EFSF-ECB.

Enligt Spiegel (4/10) är fördelen med att koppla ihop EFSF och ECB att ECB har en väldig massa pengar jämfört med EFSF; nackdelen är att tyskarna är skeptiska och tycker att ECB dras in för mycket i finanspolitiken redan som det är (det skrev jag om här).

Wolfgang Münchau är arg den 2 oktober över idén om att förvandla EFSF till en CDO med 440 mdr € som första tranche. Münchau hävdar att denna idé är lockande för politiker eftersom ECB inte vill aktivera sig "tillräckligt". Münchau hävdar att eurobonds och ECB-garantier - just nu omöjliga pga politiskt motstånd - är nödvändiga för att klara krisen:

"European laws and current political preference are inconsistent with the survival of the eurozone. Something will have to give."

Också Satayajit Das, i FT 28 september, sågar idén om att låta EFSF garantera en första tranche av statsobligationer. Hans första argument är att EFSF inte har tillräckligt mycket pengar - just nu har fonden 250 mdr € och därför skulle den behöva låna mer pengar. Dessutom, hävdar Das, är riskerna för de papper som ska stödjas - statsobligationer och banker som är utsatta för samma statsobligationers risker - så korrelerade att EFSF-CDO:n liksom de "giftiga" CDO:s som blev ökända i finanskrisen 2008 skulle bära på stora underliggande risker i form av fat tails, trots att hela idén med CDOs är att slice and dice risker och fördela om dem. Das:

"The circular nature of the idea is surreal. Highly leveraged vehicles, in part backed by weakened nations such as Spain and Italy, would undertake the “rescue” of the same countries and their banks. This would be akin to an entity selling insurance against its own default. This would only work if all commitments were fully backed by real cash and savings, which of course nobody actually has."

Han hävdar att idén med EFSF egentligen är att vara så stor att den skulle inge förtroende bara genom sin existens, och inte behöva användas i praktiken. En satirisk krönika i FT 5 okt konstaterar: "attraktionen med fonden är att den är idiotsäker så länge som den inte behöver användas".


4. Mer centraliserad ekonomisk politik i eurozonen
Enligt FT 26 september så kommer Herman Van Rompuy föreslå på toppmötet att en EU-finansminister ska införas! Exakt vad det innebär och hur mycket makt en sådan minister skulle få, vet jag inte. Enligt samma artikel förespråkar Van Rompuy också eurobonds och tänker ta upp det på mötet.

Också miljardären/debattören George Soros vill (i FT 29/9) att eurozonen ska ha ett eget finansdepartemente.


5. skatt på finansiella transaktioner
EU-kommissionen med Barroso är varma anhängare av detta, vilket inte är förvånande med tanke på att skatten skulle ge Bryssel mer egna pengar.

Barroso förklarar 5 oktober också att EU/eurozonen (jag vet inte exakt vilka han pratar om, han säger "vi") kommer att driva denna fråga på G20-mötet i Cannes 3-4 november.


Referenser
Joshua Chaffin, "IMF urges swift action on European banks", FT 5 okt
Satayajit Das, "Super-charged eurozone fund won't solve crisis", FT 28 sept
Neil Hume, "Six weeks to save the eurozone", FT Alphaville 26 sept
Lex, "European bank capital", FT 5 okt
Wolfgang Münchau, "Eurozone fix a con trick for the desperate", FT 2 okt
Lisa Pollack, "Quantum leap: EuroTARP", FT Alphaville 5 okt
George Soros, "How to stop a second Great Depression", FT 29 sept
Peter Spiegel, "Europe thinks the unthinkable to solve the crisis", FT 26 sept
Peter Spiegel, "Eurozone ministers reset Greece's goals", FT 4 okt
Peter Spiegel, "Q&A: Groundhog day at stability fund talks", FT 4 okt
Peter Spiegel och Alex Barker, "EU examines bank rescue plan", FT 5 okt
Martin Wolf, "Fear and loathing in the eurozone", FT 27 sept

---
Uppdatering 9 oktober
FT rapporterar i helgen om olika problem i EU:s krishantering. EFSF:s expansion, som måste godkännas av alla eurozonregeringar, har fortfarande inte godkänts av Slovakien, och där trilskas ett libertarianskt parti (SaS) som regeringen är beroende av. Libertarianerna vill ha ett slovakiskt veto över hur EFSF-pengarna ska användas och tillstånd för Slovakien att stå utanför ESM i utbyte mot att de röstar för EFSF-expansionen. Och i Tyskland vill socialdemokraternas partiledare Sigmar Gabriel att banker som ska återkapitaliseras ska nationaliseras istället för att bara räddas.

FT rapporterar också den nedstämmande nyheten att efterfrågan på credit default swaps på fransk och tysk statsskuld har ökat rejält, vilket indikerar att marknadens förtroende för de två centrala länderna i eurozonen minskar. I och med att både Tyskland och Frankrike kan förväntas både behöva rädda sina egna banker, plus att pumpa in pengar i EFSF-bailouts i eurozonen, så är det inte osannolikt att de båda länderna kommer få det knaprare i den nära framtiden. James Mackintosh i "The Short View"-kolumnen hävdar att ett bra investerings-bet nu är att gå långt på italienska statsobligationer och kort på franska, utifrån idén att de kommer konvergera från sina nuvarande räntenivåer på 4,2 respektive 1 procent på tvååriga papper. Detta eftersom Italien kommer att gynnas mer än Frankrike av kommande eurozonsbailoutpaket, medan Frankrike är fast mellan en sten och en hård plats på så sätt att om staten räddar bankerna så ökar statsskulden, men om den inte räddar bankerna så kommer några krascha, kreditsystemet sakta ner och tillväxten med den. I vilket fall så stiger räntorna på statspapper.

Tracy Alloway, "Investors turn bearish on Germany and France", FT 8 okt
Jan Cienski, "Eurozone hopes hinge on Slovakia", FT 9 okt
James Mackintosh, "Hedge funds eye outright bet against France", FT 3 okt
Quentin Peel, "Merkel and Sarkozy set euro deadline", FT 9 okt

---
Uppdatering 19 oktober
Bloomberg View ger sin analys inför toppmötet på söndag. De hävdar utifrån egna beräkningar att Grekland och Portugal definitivt måste skriva ner sina statsskulder: Grekland med hela 70 procent, Portugal med 30 procent. Andra problemländer som Italien, Irland, Spanien, Frankrike och Belgien hävdar de dock kan klara sig utan nedskrivning. De grekiska och portugisiska nedskrivningar leder enligt BV till att 300 miljarder € försvinner från aktörer - framför allt banker - som nu sitter på sådana statspapper och låtsas att de är värda sitt fulla ursprungliga värde. Utifrån detta ser BV IMF:s beräkning att 300 miljarder euro i bankstöd behövs, är rimlig. (Jfr beräkningarna som redovisas under punkt 1 ovan som säger att bankräddningspaketen bör vara på €230-400 miljarder.)
Vidare så hävdar BV att EU måste garantera statsobligationer för de sju problemländerna fram till och med 2015, och att detta innebär garantier på 2,5 triljoner euro.
Bloomberg View, "Europe's Last Stand Needs Overwhelming Firepower", 17 oktober

Patrick Jenkins i FT hävdar 17 okt att de kommande statsskuldsnedskrivningarna innebär förluster på ca 100-200 miljarder euro för europeiska banker. Jenkins oroar sig för konsekvenserna för likviditeten i Europas ekonomier.
Jenkins, "Europe's bank recapitalisation plan must change", FT 17 oktober

FT har också rapporterat att European Banking Authority (EBA) kommer kräva tier one-kapitalrations på 9 procent av europeiska banker, vilket enligt Morgan Stanleys beräkningar innebär behov på 275 miljarder euro utifrån bankernas läge nu.
Patrick Jenkins, Ralph Atkins och Peter Spiegel, "Europe's banks face 9% capital rule", FT 11 okt

Och Martin Wolf är som alltid intressant. Han diskuterar det kommande räddningspaketets tre huvuduppgifter - rädda Grekland, rädda bankerna, rädda periferiekonomiernas statsräntor - och problematiserar EMU:s kris och dess orsaker. Sitt välbekanta budskap trogen betonar han att current account deficits före krisen är en bättre predictor för krisens djup än vad statsbudgetunderskott före krisen är, och ger en känga åt "strukturella merkantilister":

"A currency union with structural mercantilists in the core now threatens a permanent slump in the periphery. "

Wolf, "There is no sunlit future for the euro", FT 18 okt

Ekonomen Paul de Grauwe lyfter problemet med de efterfrågade bankräddningarna/återkapitaliseringarna: att risken är att de stater som pumpar in pengar, själva får så ont om pengar att deras statsräntor stiger och att deras statspapper kanske nedklassas av rating agencies. de Grauwe vill därför att ECB ska ta ett stort ansvar i återkapitaliseringspaketet.
de Grauwe, "Europe needs the ECB to step up to the plate", FT 19 okt

Och de senaste dagarna har förtroendet för det kommande räddningspaketet minskat; enligt FT:s "markets editor" Christopher Adams (9:20 här) så har "markets starting to price in summit disappointment." Enligt FT idag, den 19 oktober, så är EU:s bankräddningsplan bara på cirka 80 miljarder euro, vilket förstås är väldigt mycket lägre än de siffror som angetts som nödvändiga i del 1 här och av Bloomberg View i uppdateringen ovan.
Alex Barker och Patrick Jenkins, "EU bank recap could be only €80bn", FT 19 oktober

Och Peter Spiegel och Alex Barker har skrivit en genomgång av läget inför helgens toppmöte, med de tre huvudfrågorna, möjliga lösningar på de tre, och vilka positioner de olika aktörerna - regeringar, ECB, EBA, bankerna osv - intar.
Spiegel och Barker, "Analysis: A weekend to save the euro", FT 19 okt

---
Uppdatering 24 oktober
Bisarrt nog så räckte det inte med att skjuta upp toppmötet en gång, utan det blev också så att mötet igår inte kunde ta de nödvändiga besluten, utan dessa fick skjutas upp till ett nytt möte på onsdag. Orsaken är oenighet mellan Tyskland och Frankrike om hur EFSF ska biffas upp.

"'There will be no agreements,' said one senior German official. [som alltså talar om söndagens möte] 'This will now happen Wednesday at the earliest.'

Asked why EU leaders were still holding the summit, the official said: 'That’s a good question. Sarkozy wants one.'"

FT:s livekrisblogg, 20 oktober 17:37

---
Uppdatering 26 oktober

Det har talats löst de senaste dagarna om en haircut på Grekland på 50-75 procent, men under toppmötet idag verkar man osannolikt nog inte kunna komma fram till ett beslut. Enligt FT:s krisblogg idag så har politikerna velat ha 60 procent men bankerna (såsom representerade av IIF, antar jag) har bara gått med på 40.

Lex har en artikel idag om effekterna av grekiska nedskrivningar; det mest originella budskapet i texten är att "the danger of triggering sovereign CDS is a market bogeyman", alltså att den vanliga idén (jag har spekulerat så här) att en "credit event" eller ren och skär bankrutt för Grekland skulle utlösa fullständigt kaos på marknaderna (Lehman style) genom att CDS-pengar skulle utkrävas överallt och de institut som sålt CDS mot grekisk skuld skulle gå omkull. Lex-artikeln avslutas: "An instrument that offers protection but risks producing chaos if it pays out should not be worth the paper it is written on." Och jo, det är ju rationellt och rimligt, men å andra sidan så har väl den nuvarande finanskrisen visat att faktiskt inte alla finansiella instrument utformas rationellt och rimligt...
Tydligen så är europeiska politiker på krigsstigen mot stats-CDS, jobbar både för att en grekisk haircut inte ska utlösa grekiska CDS, och för ett förbud mot "naken" handel med CDS.
David Oakley & Tracy Alloway, "Bankers fear political moves will kill off CDS", FT 25 okt

Om bankernas kapitalratio verkar man i alla fall ha enats om 9 procent och att den ska vara på plats i mitten av nästa år.

Stanley Pignal på FT har skrivit en bra analys av Dexias fall och vad det säger om läget i Europa: "Dexia brought to a halt", FT 25 okt. Tydligen så finansierade Dexia i väldigt hög grad - 43 procent vid fallet - sina investeringar med kortsiktiga lån, vilket gjorde banken extra utsatt när likviditeten på såna marknader minskar i osäkra tider; Pignal skriver att Dexia föll på samma sätt som Northern Rock 2007. Dexias siste vd sa till FT att "when he took over Dexia, the bank was like a 'hedge fund of rates'".

Italiens sexmånads-statsobligationer är uppe på 3,5 procent - kris! - och de tioåriga obligationerna har nu lika hög ränta - över 6 procent - som de var uppe på innan ECB:s stora och kontroversiella (t ex har SPD just fått in i tyska okejet till EFSF-expansion, att ECB inte ska köpa statsobligationer igen) obligationsköpprogram i början av augusti. Också Spaniens tioåriga har stigit kraftigt och är nästan uppe i juli-augusti-skiftets nivåer (nu 5,5; då 6,3). (Tydligen så har Citigroup m fl investeringsrådgivare de senaste veckorna rått kunder att sälja italienska och spanska statspapper pga de kommande CDS-reformer som diskuterats ovan.) La Reppublica har idag rapporterat att Berlusconi planerar att avgå nästa år och utlysa nyval.