Grekland ligger i särklass sämst till på båda måtten. Spanien ser däremot stabiliserat ut. Portugal och Irland någonstans däremellan, stiger ännu. ECB ska enligt FT inte köpa mer obligationer efter ett sådant program på €76 miljarder från maj förra året och framåt; men marknadens bedömning av riskerna i Grekland och Portugal och Irland är ju fortfarande negativ? FT refererar att Axel Weber och andra motsatt sig obligationsprogrammet men artikeln avslutas med en ekonom på Barclays Capital i Frankfurt som säger "From the point of view of markets, the ECB has not suffered any reputational loss. If anything, it has been criticised for not doing enough."Oakleys artikel börjar också pessimistiskt:
"Exactly one year since the €750bn international rescue package was launched to save the eurozone, the currency union has found itself back at square one as Greece’s debt problems continue to undermine monetary union.De personer som Oakley intervjuar - en tysk policymaker, en fixed income-trader på Evolution Securities, en European rates-trader (?) på Merrill Lynch - verkar överens om att Grekland kommer behöva någon slags "restructuring" av sin statsskuld för att klara sig. (ECB och Kommissionen vill uttalat dock inte ha någon grekisk restructuring.) Frågan är vad en "restructuring" kan vara och hur den ska utformas. Om en "haircut" ska göras, en ensidig nedskärning av hur mycket ägarna kommer få tillbaka, hur mycket ska klippas bort; ska maturities ensidigt förlängas (15-20 år diskuteras!) så att Grekland ska få tid på sig att förbättra sin förmåga att betala, osv. Grekland har tydligen €262 miljarder utestående i statsobligationer. Eller, så här kanske man kan säga att frågorna är:
Yet, whereas the immediate danger 12 months ago was that Athens would run out of money, today’s concerns are about the more subtle, technical issues of whether Greece could be allowed to default and, if so, what shape a restructuring should take."
- ska en default eller en restructuring genomföras? (Konsensus, i dessa artiklar i alla fall är ja: Grekland klarar inte att betala tillbaka annars)
- hur ska en restructuring utformas? (hur mycket haircut, vilken tidsram, när ska den genomföras, osv)
- vilka blir konsekvenserna av en restructuring? (en förlängning av obligationernas maturity skulle enligt FT inte räknas som en "credit event" vilket innebär att inte alla som äger credit default swaps mot Grekland skulle få ut sina pengar - en sådan CDS-fest vore en enorm och disruptiv händelse. Hur mycket kommer grekiska banker att förlora, med recessionseffekter på den grekiska ekonomin? Hur mycket kommer ECB att förlora? osv)
David Oakley, "Currency club back to square one on Athens", FT 10 maj
---
Uppdatering 14 maj
Fråga 3 ovan fick en intressant behandling i FT i onsdags, med en artikel som redovisar beräkningar av UBS, JP Morgan och Morgan Stanley på hur olika finansiella institutioner skulle drabbas av en omstrukturering av Greklands statsskuld. Enligt dessa beräkningar, med antagande om en 50 procents "haircut", skulle National Bank of Greece göra 6,8 miljarder € förlust, EFG Eurobank 2,8 mdr, Pireaeus Bank 2,7 mdr, BNP Paribas 1,7 mdr, Commerzbank 1,1 mdr, osv. ECB sitter på 20 procent av grekiska statsobligationer; europeiska stater och IMF 11 procent. Den grekiska ekonomin skulle, förstås, drabbas hårt:
"For Greek banks, a 50 per cent haircut in a hard restructuring would lead to about €25bn losses, JPMorgan says, leaving only €4bn of equity to cushion the Hellenic banking system."Tracy Alloway, Megan Murphy & David Oakley, "Investors count the cost of any default by Athens", FT 11 maj, s 23
Förvånansvärt nog hade FT också en betydligt muntrare nyhet om den grekiska statsskulden på samma sida: grekerna hade en skuldauktion, på sexmånaders obligationer, i tisdags och tydligen gick det väldigt bra:
"The auction say a bid-to-cover ratio, a measure of investor demand relative to the debt available for sale, of 3.58. A bid-to-cover ratio above two shows strong demand."Avkastningen på de sålda obligationerna blev 4,88 procent och den grekiska statens "debt manager" säger till FT: "We're happy to be able to access short-term capital at rates below 5 per cent when the country is in the process of undergoing structural change."
Kerin Hope & David Oakley, "Greek government debt rallies after successful bond auction", FT 11 maj
Samma dag handlade också Martin Wolfs kolumn framför allt om Grekland, och han hävdar att en omstrukturering är oundviklig. Han pekar på att med storleken på landets statsskuld - nu 160 procent av BNP - och nuvarande ränta på 10-åriga statsobligationer på 16 procent, så finns det inget realistiskt scenario i vilket Grekland helt enkelt "växer sig ur" krisen.
"Overindebted countries with their own currencies inflate. But countries that borrow in foreign currencies default. By joining the eurozone, members have moved from the former state to the latter."
Martin Wolf, "The eurozone's journey to defaults", FT 11 maj
Ryan Avent på Free Exchange-bloggen ställer en intressant fråga: "How long can this go on?", 13 maj. En resonerande text om hur länge Grekland kan "kick the can further down the road".
UPPDATERING 1 juli
Mer om vilka som är exponerade för grekiska lån, från Barclays Capital via Economist Free Exchange-bloggen:
Den bästa analysen av krishanteringen och dess politiska ekonomi - IMF:s, ECB:s och EU-regeringarnas intressen och ståndpunkter - som jag har hittat är av ekonomen Kash Mansori på hans blogg The Street Light: "Greek Endgame?", 8 juni och "Greek Endgame, pt. 2", 11 juni.
Jeffrey Sachs avfärdar det förslag som många ekonomer står för, nämligen någon typ av "kontrollerad" default för Grekland. Han hävdar att det inte skulle gå att kontrollera en sådan händelse utan att kaos skulle sprida sig i Europas ekonomier. Istället förespråkar han att EU-länderna ska garantera Greklands skulder för att få ner räntan på AAA-nivå (3,5 procent på tioåriga statsobligationer, nämner Sachs), vilket vore en nivå som landet skulle klara av att betala tillbaka på. Med dessa förutsättningar och antaget att Grekland kan klara av att komma tillbaka till ekonomisk tillväxt även inom eurosystemet, så hävdar Sachs att Grekland skulle kunna betala av sina skulder på 20 år. Tydligt är att förloraren i Sachs förslagna scenario är övriga EU-staters skattebetalare, och regeringarna som får stå för denna impopulära börda. Sachs hävdar att detta politiska problem kan undvikas genom att intäkterna från den föreslagna "Tobinskatten" på EU-nivå ska gå till en garantifond för Grekland.
Jeffrey Sachs, "Greece can be saved - here's how to do it", FT A-list-bloggen 30 juni
---
Uppdatering 4 mars 2012
Jag var väldigt naiv om detta i maj 2011, till synes yrvaken om krisens djup. Idag, mars 2012, har vi alla hört så mycket om krisen och Grekland att man inte skulle kunna bli så här förvånad över långsam comeback för landet. Idag så är det ju också så att eurozonen år 2012 officiellt är i en recession (Pignal 23/2). Kommissionens tillväxtprognos för eurozonen under året är nu (från februari) -0,3 procent, istället för 0,5 procent som prognosen från hösten 2011 sade. Och för Grekland ser allting såklart ännu värre ut. Peter Spiegel skrev ett intressant blogginlägg på FT:s Bryssel-blogg häromdagen om ett läckt dokument från "trojkans" Greklandsgrupp 15 februari, som avslöjar hur de tänker om Greklands nära ekonomiska framtid.
"Given the high prospective level and share of senior debt, the prospects for Greece to be able to return to the market in the years following the end of the new program are uncertain and require more analysis. Prolonged financial support on appropriate terms by the official sector may be necessary. Moreover, there is a fundamental tension between the program objectives of reducing debt and improving competitiveness, in that the internal devaluation needed to restore Greece competitiveness will inevitably lead to a higher debt to GDP ratio in the near term. In this context, a scenario of particular concern involves internal devaluation through deeper recession (due to continued delays with structural reforms and with fiscal policy and privatization implementation). This would result in a much higher debt trajectory, leaving debt as high as 160 percent of GDP in 2020. Given the risks, the Greek program may thus remain accident-prone, with questions about sustainability hanging over it."Eller som FT:s vanliga artikel om det läckta dokumentet formulerar det: "the austerity measures being imposed on Athens risk a recession so deep that Greece will not be able to climb out of the debt hole over the course of a new three-year, €170bn bail-out."
Stanley Pignal, "Eurozone slipping into 'mild' recession", FT 23 februari 2012
Peter Spiegel, "More on leaked Greek debt report", FT Brussels blog 21 februari 2012
Peter Spiegel, "Greek debt nightmare laid bare", FT 21 februari 2012
---
Uppdatering 29 mars 2012
FT Alphaville spekulerar utifrån en lång IMF-rapport i huruvida IMF faktiskt uppmanar EU-länderna till en "transferunion", förd in köksvägen genom att inte bara privata statspappersägare ska acceptera nedskrivningar av papprenas värde ("private sector involvement", PSI) utan att detsamma också ska accepteras av EU-staterna ("official sector involvement", OSI). Jag citerar:
"But about this notion of lending into failure…
The way the Fund squares this contradiction (and gets paid back on its already enormous sunk cost in Greece — its existing super-senior loan claims) is… this:
>> In the event of slower progress in policy implementation, or failure of the economy to respond rapidly enough to reforms, completion of reviews may require additional support from Greece’s European partners on yet more concessional terms than currently envisaged, and/or another restructuring of bonded debt <<
What the Fund is — rather openly — talking about here is official sector involvement from the eurozone creditors. No OSI to plug a future financing gap — the IMF walks.
Certainly we could go on about the private sector involvement 2.0 which the IMF also mentions, and is probably getting priced in to the new Greek bonds. But there comes a time when you zero bondholders who have already taken a 78 per cent or so loss in net present value, and you can’t squeeze the lemon any more. Or, you get nervous about contagion risk (or the prospects of any future market access for bailout sovereigns) from totally zeroing the bondholders in isolation. Either route takes you to OSI at some point.
OSI, or as we think it really should be glossed now, fiscal transfers.
Isn’t that what ‘yet more concessional terms’ eventually means."
Joseph Cotterill, "It's mostly fiscal (transfer)", FT Alphaville 20 mars 2012
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar